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事件：招商證券發(fā)布2023年半年報(bào)。1H23實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)47.3億/yoy+10%，2Q單季利潤(rùn)24.7億/yoy-12%/qoq+9%。1H23營(yíng)收107.9億/yoy+2%，2Q單季營(yíng)收60.4億/yoy-13%。1H23加權(quán)平均ROE為4.33%/yoy+0.34pct。
　　資本金業(yè)務(wù)高增，投行業(yè)務(wù)有所承壓。1H22公司證券主營(yíng)收入97.4億（不含商貿(mào)及政府補(bǔ)助等），同比+7%。1）主營(yíng)收拆分：經(jīng)紀(jì)、投行、資管、凈利息、凈投資分別實(shí)現(xiàn)收入29.3、4.5、3.7、9.3、39.0億元，分別同比-11%、-44%、-13%、+156%、+34%，利息凈收入大幅增長(zhǎng)主因應(yīng)付債券利息支出減少；2）主營(yíng)收入構(gòu)成看，經(jīng)紀(jì)占比30.1%、投行占比4.6%、資管占比3.8%、凈利息占比9.6%、凈投資占比40.1%。
　　投資收益率小幅改善，經(jīng)營(yíng)杠桿保持穩(wěn)健。公司期末經(jīng)營(yíng)杠桿4.35倍/qoq+0.19倍/較22年末-0.04倍，金融投資規(guī)模3334億元/qoq+8%/較22年末+8%；測(cè)算可得1H23公司年化投資收益率2.43%/yoy+0.6pct，投資收益率小幅改善。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，1H23末存量名義本金規(guī)模較22年末+31.69%。
　　經(jīng)紀(jì)市占率再創(chuàng)新高，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。1）股基交易市占率創(chuàng)新高，1H23達(dá)5.24%/yoy+10bp。基金投顧品牌“e招投”累計(jì)簽約客戶5萬(wàn)戶，累計(jì)簽約規(guī)模162億/較年初+67%，保有規(guī)模40億/較年初+52%。2）融資融券市占率提升，境外孖展業(yè)務(wù)收縮。期末融資融券市占率5.22%/較年初+2bp，其中公司加大與公募基金深度合作，積極拓展券源渠道和種類，融券市占率4.98%/較年初+1.84pct，持續(xù)提升。
　　公募業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)16%，資管子公司公募牌照落地、轉(zhuǎn)型可期。1）公募業(yè)務(wù)：招商基金（持股45%）1H23年凈利潤(rùn)8.9億/yoy-7%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)比重8.5%；期末非貨公募AUM5594億/yoy-5%。博時(shí)基金（持股49%）凈利潤(rùn)7.6億/yoy-13%，貢獻(xiàn)集團(tuán)利潤(rùn)比重7.8%；期末非貨公募AUM5095億/yoy-6%。2）招商資管（全資子公司）1H23凈利潤(rùn)1.7億/yoy-27%，期末AUM2720億/較22年末-14%，其中完成公募化改造的大集合產(chǎn)品規(guī)模387億元/較22年末+4.5%。招商資管已于7月份取得公募牌照，后續(xù)公募化轉(zhuǎn)型值得期待。
　　PB業(yè)務(wù)保持優(yōu)勢(shì)，私募托管外包業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)第一。期末私募證券交易類資產(chǎn)規(guī)模較年初+11.7%，50億元以上私募客戶交易覆蓋率達(dá)78.6%。期末托管外包產(chǎn)品規(guī)模3.56萬(wàn)億/較年初+2.8%，私募產(chǎn)品托管數(shù)市占率22.0%，連續(xù)十年排名第一。
　　投行收入下滑4成主因股權(quán)業(yè)務(wù)承壓。按發(fā)行日統(tǒng)計(jì)，1H23公司IPO規(guī)模22億/yoy-68%，市占率1.0%/yoy-1.6pct；再融資市占率1.4%/yoy-2.5pct；債承規(guī)模市占率2.3%/yoy-0.1pct。當(dāng)前IPO排隊(duì)項(xiàng)目29家。
　　投資分析意見(jiàn)：給予“推薦”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2023-2025E招商證券歸母凈利潤(rùn)分別為88.6億元、103.8億元、114.4億元，同比+9.7%、+17.2%、+10.2%。8/29收盤價(jià)對(duì)應(yīng)公司23-25E動(dòng)態(tài)PB為1.18倍、1.11倍、1.05倍，動(dòng)態(tài)PE為15.8倍、13.3倍、12.0倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革不及預(yù)期；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。