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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績(jī)概覽：營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，Q2利潤(rùn)降幅環(huán)比改善
　　23H1：收入47.5億元（+7.9%），歸母凈利9752萬(wàn)元（-25.9%），扣非歸母7074萬(wàn)元（-37.3%）
　　23Q2：收入23.6億元（+6.6%），歸母凈利6422萬(wàn)元（-18.4%），扣非歸母4549萬(wàn)元（-29.8%）
　　業(yè)務(wù)拆分：人服市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化，中高端業(yè)務(wù)短期承壓
　　按業(yè)務(wù)：靈活用工43.3億元（+13%），占比91%，對(duì)應(yīng)截至23H1公司靈活用工在管人數(shù)達(dá)3.3萬(wàn)人（環(huán)增+1179人），H1累計(jì)派出20.4萬(wàn)人（同比+14%）；中高端人才訪尋2.3億元（-38%），占比5%；招聘流程外包0.3億元（-47%），占比1%；技術(shù)服務(wù)0.2億元（+50%），占比0.5%；其他1.3億元（+19%），占比3%。
　　按區(qū)域：中國(guó)大陸35.2億元（+6%），占比74%；香港及其他海外12.4億元（+14%），占比26%，其中海外業(yè)務(wù)核心子公司Investigo收入12.0億元，同比+16%，此前4月披露的收購(gòu)Investigo剩余37.5%股權(quán)事宜仍在推進(jìn)中。
　　盈利能力：宏觀波動(dòng)拖累毛利表現(xiàn)，環(huán)比改善趨勢(shì)已然凸顯
　　H1毛利率為7.6%（-2.3pp），凈利率2.4%（-1.4pp），此外23H1銷售/管理/研發(fā)費(fèi)率為1.9%（-0.3pp）/2.5%(+0.1pp)/0.5%（+0.1pp）。
　　其中靈活用工/中高端人才訪尋/招聘流程外包/技術(shù)服務(wù)毛利率分別為6.2%（-0.9pp）/29.1%（-8.3pp）/16.2%（-13.2pp）/26.8%（+9.3pp）。
　　解讀：受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及招聘節(jié)奏影響，公司主要業(yè)務(wù)毛利率不同程度承壓，此外毛利率較高的中高端人才訪尋業(yè)務(wù)占比下降，靈活用工占比提升，拖累整體盈利能力表現(xiàn)。但分季度來(lái)看，Q1/Q2毛利率為7.2%/8.1%，凈利率為1.8%/3.1%，環(huán)比改善趨勢(shì)已然顯現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)具有顯著的順周期特性，后續(xù)經(jīng)濟(jì)回暖業(yè)績(jī)向上彈性較強(qiáng)。
　　持續(xù)看好：科技賦能強(qiáng)化生態(tài)建設(shè)，增持亦莊國(guó)際加碼區(qū)域布局
　　面對(duì)外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，公司持續(xù)完善“技術(shù)+服務(wù)+平臺(tái)”的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)模式，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。23年上半年公司技術(shù)總投入超1億元，同比+ 31%，其中約42.5%用于內(nèi)部信息化建設(shè)，57.5%投入數(shù)字化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與升級(jí)。截至23H1公司通過(guò)各類平臺(tái)觸達(dá)各類客戶約3.1萬(wàn)余家，同比+47%；運(yùn)營(yíng)招聘崗位約17.6萬(wàn)個(gè)，同比+ 131%；鏈接生態(tài)合作伙伴約1.2萬(wàn)家，同比+42%。此外23H1公司產(chǎn)生服務(wù)費(fèi)收入的客戶共4457家，國(guó)內(nèi)客戶中外資/合資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、政府機(jī)關(guān)/國(guó)有/事業(yè)單位收入占比分別為25%、63%、13%，其中民營(yíng)企業(yè)占比較22年全年維度提升6pp。
　　此外，公司擬使用自有資金3334萬(wàn)元收購(gòu)控股子公司亦莊國(guó)際4.5%股權(quán)，預(yù)計(jì)持股比例將提升至72.5%。目標(biāo)公司2022年/23H1營(yíng)收分別為8.2億元/3.4億元，凈利潤(rùn)為7410/3056萬(wàn)元，以22年利潤(rùn)計(jì)，對(duì)應(yīng)收購(gòu)PE約10倍。本次交易有利于進(jìn)一步綁定核心員工、強(qiáng)化區(qū)域垂直戰(zhàn)略。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　科銳國(guó)際作為人服行業(yè)領(lǐng)軍公司，在三大業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)上，積極布局科技提效數(shù)字化轉(zhuǎn)型及海外業(yè)務(wù)的拓展，預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)新的成長(zhǎng)動(dòng)力。考慮到外部宏觀環(huán)境波動(dòng)及下游客戶招聘需求逐步釋放節(jié)奏，我們適度下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23/24/25年公司歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)2.8/3.5/4.5億元，同比-4%/+24%/+30%，公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為23X/18X/14X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；人員流動(dòng)率高；規(guī)模擴(kuò)大的潛在管理風(fēng)險(xiǎn)