>> 中信證券-科銳國(guó)際(300662)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：招聘需求低迷，業(yè)務(wù)增速放緩-230825
| 上傳日期： |
2023/8/25 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
姜婭，楊清樸，李振寰 |
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因招聘需求較低迷，23H1公司靈活用工業(yè)務(wù)增速放緩，獵頭&RPO業(yè)務(wù)收入、毛利率同比顯著下降，業(yè)績(jī)不及預(yù)期，且公司整體付費(fèi)客戶(hù)數(shù)量略有下降。我們認(rèn)為今年行業(yè)處于溫和復(fù)蘇軌道中、恢復(fù)周期較此前預(yù)期為長(zhǎng)，但恢復(fù)方向仍較明確，當(dāng)前基本面處于階段性底部，建議關(guān)注行業(yè)顯著回暖時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)彈性。
▍招聘需求低迷，業(yè)績(jī)不及預(yù)期。23H1公司實(shí)現(xiàn)收入47.54億元/+7.9%、歸母凈利9752萬(wàn)元/-25.9%、扣非凈利7074萬(wàn)元/-37.2%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-702萬(wàn)元（vs.22H1為-1.13億元）。經(jīng)我們計(jì)算，23Q2單季收入23.61億元/+6.6%、歸母凈利6422萬(wàn)元/-18.4%、扣非凈利4549萬(wàn)元/-29.8%，業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要系招聘需求較為低迷，但Q2業(yè)績(jī)降幅環(huán)比Q1有所改善。23Q2經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流9810萬(wàn)元（vs.22Q2為+1361萬(wàn)元），顯著改善主要系公司加強(qiáng)應(yīng)收回款的管理所致。
▍靈活用工增速放緩，獵頭&RPO同比降幅較大。
1）靈活用工：23H1收入43.34億元/+12.9%（22H1增速為+52.4%，23Q1增速約+15%），毛利率6.2%/-0.9pct；收入增速和毛利率下滑主要緣于市場(chǎng)整體用工需求疲弱、招聘行業(yè)的恢復(fù)節(jié)奏較為溫和，以及疫情和休假等因素亦存在影響。23Q2末公司在冊(cè)靈活用工業(yè)務(wù)的崗位外包員工32700余人/+3%，較2022年底持平。
2）獵頭&RPO：23H1獵頭收入2.35億元/-38.5%（23Q1增速約為-34%），毛利率29.1%/-8.3pcts；RPO收入3446萬(wàn)元/-47.0%（23Q1增速約為-50%），毛利率16.2%/-13.2pcts。宏觀環(huán)境增速承壓、企業(yè)招聘活動(dòng)更謹(jǐn)慎背景下，獵頭和RPO作為順周期特征尤為明顯的業(yè)務(wù)收入、毛利率均大幅下降。
3）技術(shù)服務(wù)：23H1收入2346萬(wàn)元/+49.9%，毛利率26.8%/+9.2pcts，該業(yè)務(wù)維持高增速主要系公司持續(xù)加大技術(shù)投入，23H1公司技術(shù)總投入達(dá)1.04億元/+30.8%。技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)鏈接區(qū)域長(zhǎng)尾客戶(hù)作用突出，截至23H1，公司通過(guò)垂直招聘平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺(tái)、SaaS技術(shù)平臺(tái)觸達(dá)各類(lèi)客戶(hù)30,700余家/+47.25%；運(yùn)營(yíng)招聘崗位175,800余個(gè)/+131.36%；鏈接生態(tài)合作伙伴11,600余家/+42.32%。
4）境外業(yè)務(wù)：23H1收入12.36億元/+14.5%，毛利率10.5%/-2.7pcts，上半年增長(zhǎng)優(yōu)于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)；其中Investigo收入同比增長(zhǎng)15.7%，為海外業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，但凈利潤(rùn)同比下降36.5%，推測(cè)或與成本上升有關(guān)。
▍毛利率下降，付費(fèi)客戶(hù)數(shù)量有所減少。公司23H1綜合毛利率7.6%/-2.3pcts，主要因?yàn)殪`活用工占比提升、線下服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率下降，銷(xiāo)售費(fèi)用率1.9%/-0.3pct，管理費(fèi)用率3.0%/+0.2pct，研發(fā)費(fèi)用率0.5%/+0.1pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降分析與人員規(guī)模減少有關(guān)（23H1公司自有員工2889人，較22H1下降477人）。23H1產(chǎn)生服務(wù)費(fèi)收入的客戶(hù)數(shù)量為4,457家/-4.6%，招聘需求疲弱背景下存在一定的客戶(hù)流失現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)客戶(hù)中，快速發(fā)展的民營(yíng)企業(yè)客戶(hù)比例不斷增加，當(dāng)前外資/合資企業(yè)客戶(hù)收入占比24.6%、民營(yíng)企業(yè)客戶(hù)收入占比62.7%、政府機(jī)關(guān)/國(guó)有/事業(yè)單位客戶(hù)收入占比12.7%（vs.2022年底為28.7%、56.8%、14.6%）。
▍收購(gòu)亦莊國(guó)際股權(quán)，激勵(lì)關(guān)鍵員工。公司公告擬使用自有資金3334萬(wàn)元收購(gòu)鄭潔與胡鶴持有的亦莊國(guó)際4.5%股權(quán)，交易完成后公司將持有亦莊國(guó)際72.5%股權(quán)。23H1亦莊國(guó)際歸屬上市公司利潤(rùn)2006萬(wàn)元，屬于公司重要的非全資子公司。本次交易主要為履行控股子公司亦莊國(guó)際與關(guān)鍵員工簽署的《員工持股協(xié)議》、實(shí)現(xiàn)對(duì)子公司關(guān)鍵員工的激勵(lì)，是公司貫徹區(qū)域垂直戰(zhàn)略進(jìn)行資源整合的成功案例。本次交易有助于建立并不斷完善公司與員工合理分享發(fā)展成果的機(jī)制，對(duì)組織的持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生更長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響力，促進(jìn)公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，提高公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期；企業(yè)招聘需求回暖弱于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司客戶(hù)流失；公司平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：23H1公司業(yè)績(jī)承壓，線下核心主業(yè)增速均放緩，并且獵頭&RPO等順周期業(yè)務(wù)收入和毛利率明顯下滑，我們認(rèn)為主要系宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱背景下企業(yè)整體招聘需求同比下降，尚需恢復(fù)周期。我們判斷，企業(yè)招聘需求恢復(fù)的節(jié)奏雖慢于此前預(yù)期，但1-2年維度看，人力資源業(yè)務(wù)恢復(fù)趨勢(shì)仍較明確，公司招聘能力、經(jīng)營(yíng)效率行業(yè)領(lǐng)先，預(yù)計(jì)在行業(yè)顯著回暖時(shí)將有較大彈性，建議關(guān)注。由于上半年業(yè)績(jī)不及預(yù)期，我們下調(diào)2023-25年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2.59/3.71/4.88億元（原預(yù)測(cè)為3.15/4.15/5.39億元），對(duì)應(yīng)2023-25年EPS預(yù)測(cè)1.32/1.88/2.48元（1.60/2.11/2.74元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為26x/19x/14x，選取A股另兩家人力資源服務(wù)公司作為可比公司，北京人力/外服控股2024年動(dòng)態(tài)PE均值為16x（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），但考慮到科銳國(guó)際內(nèi)生成長(zhǎng)性?xún)?yōu)于可比公司，且2022-25年預(yù)計(jì)凈利CAGR19%、2023-25年預(yù)計(jì)凈利CAGR37%，給予公司2024年25xPE估值，并考慮10%的折現(xiàn)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)43元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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