>> 中信證券-華潤三九(000999)投資價值分析報告：OTC品牌龍頭，并購昆藥外延擴張-230711
| 上傳日期： |
2023/7/11 |
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| 1425KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
朱奕彰，宋碩，陳竹 |
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華潤三九是華潤集團旗下的自我診療+中醫(yī)藥平臺。公司已連續(xù)多年位列非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合排名榜首，并購昆藥相互賦能協(xié)同發(fā)展實現(xiàn)外延擴張?？紤]到昆藥集團并表影響，我們預(yù)計公司2023~2025年收入分別為264.06億、278.17億、292.03億元，同比+46.1%、+5.3%、+5.0%；凈利潤分別為36.95億、35.80億、39.62億元，同比+50.9%、-3.1%、+10.7%；對應(yīng)EPS預(yù)測分別為3.74、3.62、4.01元。以2023年為折現(xiàn)基準年份，使用絕對估值DCF法計算公司的合理股權(quán)價值為795.75億元，對應(yīng)每股股價80.51元。采用相對估值PE法，參考可比公司（江中藥業(yè)、紅日藥業(yè)、康恩貝、云南白藥）2023年平均PE為19.91倍（云南白藥2023年P(guān)E為中信證券研究部預(yù)測，其他均為Wind一致預(yù)期），我們給予公司2023年20倍PE，對應(yīng)每股股價74.44元。取絕對估值DCF法和相對估值PE法均值，我們給予公司2023年目標價77元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司概況：華潤集團旗下的自我診療+中醫(yī)藥平臺。公司已實現(xiàn)中藥材種植、加工、中成藥生產(chǎn)研發(fā)、醫(yī)藥物流配送、藥品零售及相關(guān)健康服務(wù)等高效一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，規(guī)模優(yōu)勢突出，其核心業(yè)務(wù)定位于CHC（ConsumerHealthcare）健康消費品和處方藥領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，產(chǎn)品線豐富。2013-2022年公司營收年復(fù)合增長率達9.79%，歸母凈利潤年復(fù)合增長率達8.44%。公司業(yè)績增長穩(wěn)健，昆藥集團帶來新增長動能。受益于營銷改革的持續(xù)推進，公司銷售費用率從2018年開始持續(xù)降低，未來公司或會考慮適當(dāng)提價與合理控費，公司盈利能力有望穩(wěn)步提升。
▍CHC板塊：品牌深入人心，發(fā)力大健康新賽道。全國人口老齡化，中老年人的醫(yī)療和保健需求日積增長。2013-2022年人均醫(yī)療消費支出占總消費支出比重由6.9%增加至8.6%。IQVIA（艾昆緯）預(yù)測2025年中國OTC市場規(guī)模達3061億元，對應(yīng)2021-2025年復(fù)合增長率為5.37%。公司已連續(xù)多年位列非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合排名榜首。2022年公司擁有年銷售額過億元的品種28個，“999感冒靈”、“999皮炎平”、“三九胃泰”、“999小兒感冒藥”、“999抗病毒口服液”、“氣滯胃痛顆?！薄ⅰ疤旌凸峭ㄙN膏”、“易善復(fù)”、“澳諾葡萄糖酸鈣鋅口服溶液”等在相關(guān)品類內(nèi)具領(lǐng)先地位。2022年華潤三九的（復(fù)方）感冒靈顆粒/膠囊占感冒中成藥市場份額超過20%，位居第一。
▍處方藥板塊：集采影響出清，配方顆粒擴容。處方藥板塊公司產(chǎn)品覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、骨科、兒科、抗感染等治療領(lǐng)域。中藥注射劑、抗感染產(chǎn)品受集采、限抗影響顯著，公司處方藥板塊2019年收入為65.90億元，2020年下降至51.82億元，降幅達21.4%。2021年公司持續(xù)有新產(chǎn)品納入集采，但隨著公司逐漸拓展新品種以及發(fā)力其他重點領(lǐng)域，集采影響已逐漸降低。中藥配方顆粒國標改革市場空間擴容，我們預(yù)測2025年中藥配方顆粒市場規(guī)?？蛇_500億元，遠期2030年市場規(guī)?？蛇_1000億元。2020年華潤三九配方顆粒業(yè)務(wù)營收約20.30億元，占總體市場份額10.7%，2021年市場份額構(gòu)成基本不變。公司作為原6家國家級試點企業(yè)之一，有望繼續(xù)保持頭部地位。
▍并購昆藥：相互賦能，協(xié)同發(fā)展。2013-2022年昆藥集團營收年復(fù)合增長率達9.75%，2022年營收為82.82億元（同比+0.34%），2023Q1營收為19.10億元（同比-19.19%），主要系商業(yè)板塊業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，剝離了調(diào)撥業(yè)務(wù)。2022年昆藥集團擁有年銷售過億元的品種10個。昆藥集團和華潤三九在品牌、產(chǎn)品、渠道等方面有良好的協(xié)同性?；谌A潤三九豐富的品牌打造經(jīng)驗，華潤三九有望把“昆中藥1381”品牌打造成有全國影響力的精品國藥品牌。預(yù)計昆藥集團在渠道終端等方面將充分共享三九商道體系和終端覆蓋。管理融合方面，根據(jù)華潤三九年報，華潤三九將逐步導(dǎo)入華潤戰(zhàn)略和財務(wù)管理體系，助力昆藥集團進一步提升運營管理水平，改善盈利能力。昆藥集團的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)和華潤醫(yī)藥商業(yè)集團有一定重疊。根據(jù)其年報，華潤三九將結(jié)合市場情況擬定解決方案，計劃在5年內(nèi)解決同業(yè)競爭問題。
▍風(fēng)險因素：市場及政策超預(yù)期變動風(fēng)險；公司配方顆粒備案進度不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；并購整合風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到昆藥集團并表影響，我們預(yù)計公司2023~2025年收入分別為264.06億、278.17億、292.03億元，同比+46.1%、+5.3%、+5.0%；凈利潤分別為36.95億、35.80億、39.62億元，同比+50.9%、-3.1%、+10.7%；對應(yīng)EPS預(yù)測分別為3.74、3.62、4.01元。以2023年為折現(xiàn)基準年份，使用絕對估值DCF法測算公司的合理股權(quán)價值為795.75億元，對應(yīng)每股股價80.51元。采用相對估值PE法，參考可比公司（江中藥業(yè)、紅日藥業(yè)、康恩貝、云南白藥）2023年平均PE為19.91倍（云南白藥2023年P(guān)E為中信證券研究部預(yù)測，其他均為Wind一致預(yù)期），我們給予公司2023年20倍PE，對應(yīng)每股股價74.44元。取絕對估值DCF法和相對估值PE法均值，我們給予公司目標價77元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
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