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核心觀點(diǎn)
　　隨著供需矛盾的逐步暴露，水泥行業(yè)迎來新一輪的整合周期，各地公布拆除的產(chǎn)線中，用于置換產(chǎn)能占比86.7%，由于新建水泥產(chǎn)線投資較大，當(dāng)前行業(yè)利潤水平下較難實(shí)現(xiàn)正投資收益，大多數(shù)置換產(chǎn)能中期內(nèi)投產(chǎn)意愿偏低。建議在此輪整合中順勢而為，宏觀把握行業(yè)周期，優(yōu)選產(chǎn)業(yè)鏈布局完善、節(jié)能降碳技術(shù)先進(jìn)、資金實(shí)力雄厚的龍頭企業(yè)，推薦中國建材、海螺水泥、華新水泥。
　　▍事件：根據(jù)各省工信廳發(fā)布水泥熟料產(chǎn)線清單公示，近日多地區(qū)陸續(xù)發(fā)布水泥熟料產(chǎn)線清單，各地均有產(chǎn)線已拆除或停產(chǎn)計(jì)劃拆除，累計(jì)超100條，主要用于產(chǎn)能置換新建項(xiàng)目，且拆除退出產(chǎn)線多為2500t/d及以下。另據(jù)水泥人網(wǎng)統(tǒng)計(jì)情況，近期有部分混凝土企業(yè)、粉磨站無限期放假，10多家水泥企業(yè)宣告破產(chǎn)清算，金隅冀東、北方水泥、天山水泥等眾多水泥企業(yè)出售閑置資產(chǎn)的信息頻頻登陸產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)。
　　▍公布拆除產(chǎn)線多用于產(chǎn)能置換，新建產(chǎn)線投產(chǎn)意愿或偏低。據(jù)目前已公布水泥產(chǎn)線清單，山西、四川、廣東、安徽等13個(gè)省共計(jì)有108條產(chǎn)線擬拆除或已拆除，年產(chǎn)能達(dá)6388萬噸，占總產(chǎn)能比例7.37%；其中停產(chǎn)退出產(chǎn)線23條，年產(chǎn)能合計(jì)850萬噸，占比13.3%；置換產(chǎn)線85條，年產(chǎn)能合計(jì)5538萬噸，占比86.7%。產(chǎn)線停產(chǎn)退出主要原因?yàn)樵S可證過期，僅少量四川產(chǎn)線在許可證未到期情況下主動(dòng)退出。由于市場化競爭較激烈，行業(yè)利潤減薄，置換項(xiàng)目目前投產(chǎn)意愿或偏低。參考海螺、上峰水泥近期新建項(xiàng)目，假設(shè)一條5000d/t熟料產(chǎn)線配套粉磨站以及余熱發(fā)電需投資15億元，基于水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年水泥行業(yè)平均噸凈利34元左右，同時(shí)考慮年初以來煤炭價(jià)格下行幅度以及水泥價(jià)格變動(dòng)幅度，樂觀/中性/悲觀假設(shè)水泥噸凈利為45/35/25元，產(chǎn)線運(yùn)營周期20年情況下，IRR分別為-1.0%/-3.2%/-5.9%，當(dāng)前行業(yè)盈利狀況下，投資新建產(chǎn)線為凈虧損，由此我們認(rèn)為在當(dāng)前利潤水平下，大多數(shù)不占據(jù)成本優(yōu)勢的企業(yè)中期內(nèi)即便有產(chǎn)能指標(biāo)，投產(chǎn)意愿或偏低，疊加減量置換的要求，實(shí)際退出產(chǎn)能占比應(yīng)顯著高于13.3%。
　　▍政策推動(dòng)過剩產(chǎn)能化解，鼓勵(lì)行業(yè)資源整合。2021年9月中國水泥協(xié)會(huì)發(fā)布《水泥行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，指出要推進(jìn)企業(yè)聯(lián)合重組，化解產(chǎn)能過剩，發(fā)改委、工信部也多次發(fā)文，旨在推動(dòng)水泥行業(yè)資源整合、兼并重組，提升行業(yè)集中度，優(yōu)化競爭格局。措施上，發(fā)改委等《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級實(shí)施指南》以及《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》均對水泥行業(yè)能耗以及碳排放強(qiáng)度提出明確目標(biāo)，到2025年，水泥行業(yè)能效標(biāo)桿水平以上的熟料產(chǎn)能比例達(dá)到30%，能效基準(zhǔn)水平以下熟料產(chǎn)能基本清零，“十四五”期間水泥熟料單位產(chǎn)品綜合能耗水平降低3%以上；2023年5月18日，全國碳市場擴(kuò)大行業(yè)覆蓋范圍專項(xiàng)研究啟動(dòng)會(huì)順利召開，水泥行業(yè)納入碳交易市場或已提上日程，此舉有望明顯加速水泥企業(yè)的分化以及供給端格局的優(yōu)化。
　　▍行業(yè)展望：中短期產(chǎn)能仍有韌性，碳交易推動(dòng)行業(yè)格局優(yōu)化。由于基建托底，疊加疫情放開后壓制的部分市政水泥需求陸續(xù)釋放，從2023M1-5水泥產(chǎn)量來看，需求仍有一定韌性，加之水泥產(chǎn)線、粉磨站開停成本較低、停產(chǎn)期間運(yùn)維壓力較小，產(chǎn)能靈活，中短期內(nèi)即便經(jīng)營壓力及環(huán)保壓力增加，水泥產(chǎn)能料仍會(huì)有一定粘性；后續(xù)市場化手段持續(xù)基礎(chǔ)上，水泥納入碳交易市場，行業(yè)供給格局有望出現(xiàn)較大分化，提前布局產(chǎn)業(yè)鏈、擁有先進(jìn)產(chǎn)能的企業(yè)將更有望獲益。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：僵尸產(chǎn)能進(jìn)一步釋放、水泥行業(yè)競合弱于預(yù)期、房地產(chǎn)需求持續(xù)走弱。
　　▍投資策略。順勢而為，宏觀把握行業(yè)周期，建議從產(chǎn)業(yè)供給側(cè)格局優(yōu)化角度出發(fā)，優(yōu)選產(chǎn)業(yè)鏈布局完善、節(jié)能降碳技術(shù)先進(jìn)、資金實(shí)力雄厚的龍頭企業(yè)，考慮到華東、華南、華中地區(qū)水泥需求較旺盛，推薦中國建材、海螺水泥、華新水泥。