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我們認(rèn)為，目前影響互聯(lián)網(wǎng)板塊的主要因子為1）業(yè)績(jī)預(yù)期；2）利率環(huán)境；3）行業(yè)監(jiān)管、中美關(guān)系等外部環(huán)境的變化。7月以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)相關(guān)政策多次釋放積極信號(hào)，平臺(tái)企業(yè)監(jiān)管案例的善始善終，監(jiān)管政策脈絡(luò)的逐步清晰有望提振互聯(lián)網(wǎng)板塊的投資情緒。同時(shí)，美國(guó)CPI、PPI回落，海外加息周期步入尾聲有望進(jìn)一步釋放板塊估值壓力。截至7月13日，恒生科技指數(shù)NTMPE為22x，2023年初至今上漲2.4%，大幅落后于全球其他指數(shù)表現(xiàn)。我們認(rèn)為，多重影響板塊表現(xiàn)因素的邊際好轉(zhuǎn)，有望驅(qū)動(dòng)板塊估值逐步修復(fù)。我們建議重點(diǎn)關(guān)注兩條主線(xiàn)，一類(lèi)是在AI、云計(jì)算等領(lǐng)域布局領(lǐng)先的阿里巴巴、騰訊、百度，另一類(lèi)是業(yè)績(jī)明顯受益于消費(fèi)修復(fù)，行業(yè)地位領(lǐng)先的拼多多、美團(tuán)、京東、網(wǎng)易、貝殼、快手、BOSS直聘、嗶哩嗶哩等公司。
　　▍政策脈絡(luò)逐步清晰，引導(dǎo)創(chuàng)新、賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。近3年以來(lái)，在規(guī)范平臺(tái)經(jīng)濟(jì)“無(wú)序擴(kuò)張”“二選一”等重點(diǎn)問(wèn)題過(guò)程中，我國(guó)逐步完善了相關(guān)監(jiān)管體系，明確相關(guān)行業(yè)規(guī)范要求，常態(tài)化監(jiān)管制度健全透明、可預(yù)期，企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)成本持續(xù)降低。2022年以來(lái)，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策多次釋放積極信號(hào)，2022年4月中央政治局會(huì)議提出，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。2023年7月以來(lái)，隨著螞蟻集團(tuán)等平臺(tái)企業(yè)的處罰落地，標(biāo)志著阿里巴巴、美團(tuán)、滴滴、螞蟻、財(cái)付通等重點(diǎn)企業(yè)重點(diǎn)問(wèn)題整改均已結(jié)束，行業(yè)轉(zhuǎn)入常態(tài)化監(jiān)管。國(guó)家發(fā)改委梳理騰訊、美團(tuán)、阿里巴巴等相關(guān)投資“綠燈”案例，鼓勵(lì)引導(dǎo)平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮更加積極的作用。
　　▍宏觀(guān)交易邏輯明顯，海外加息周期步入尾聲有望進(jìn)一步釋放估值壓力。2022年以來(lái)，恒生科技板塊走勢(shì)與人民幣兌美元走勢(shì)階段性趨于一致，其背后本質(zhì)反應(yīng)板塊階段性偏宏觀(guān)交易的邏輯。分子端，當(dāng)行業(yè)逐步步入成熟期，收入與宏觀(guān)周期相關(guān)性逐步增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期的變化則影響投資人板塊業(yè)績(jī)預(yù)期的變化。分母端，全球利率上行給互聯(lián)網(wǎng)板塊帶來(lái)一定程度的估值壓力，但根據(jù)CME數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)7月為美聯(lián)儲(chǔ)本輪最后一次加息，2024年初則有望進(jìn)入降息階段，我們認(rèn)為短期來(lái)自利率端的板塊估值壓力有望逐步釋放。此外，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策、中美關(guān)系等因素也在一定程度上擾動(dòng)板塊表現(xiàn)，但伴隨政策脈絡(luò)的明晰，不確定性的折價(jià)也有望逐步消除。
　　▍估值具備性?xún)r(jià)比，基本面穩(wěn)健復(fù)蘇，AI是長(zhǎng)期關(guān)注重點(diǎn)。2023年至今，恒生科技/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)上漲2.4%/下跌3.1%，板塊估值仍處低位，截至7月13日，恒生科技指數(shù)未來(lái)12個(gè)月Forward PE為22x，處于上市以來(lái)17%歷史分位數(shù)，低于歷史平均水平約1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平，而納斯達(dá)克未來(lái)12個(gè)月Forward PE為33x?；久娣矫妫紤]到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的逐漸回暖、去年同期的低基數(shù)效應(yīng)以及對(duì)更高經(jīng)營(yíng)效率的追求，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收入及利潤(rùn)均有望逐漸好轉(zhuǎn)。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q2/Q3/Q4國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)收入有望同比增長(zhǎng)11.5%/11.1%/11.9%，Non-GAAP凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)26.0%/13.9%/16.5%。中長(zhǎng)期看，基于基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)架構(gòu)、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優(yōu)勢(shì)，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司有望受益于AI發(fā)展帶來(lái)的效率提升和業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，如云計(jì)算、大模型與行業(yè)應(yīng)用結(jié)合等。
　　▍交易結(jié)構(gòu)：資金博弈活躍，回購(gòu)及分紅提高股東回報(bào)。港股市場(chǎng)資金博弈活躍，截至7月14日，港股賣(mài)空成交額在市場(chǎng)成交總額占比達(dá)17.2%，達(dá)到高于近3年歷史平均水平超1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平。從資金結(jié)構(gòu)來(lái)看，23年3月以來(lái)港股市場(chǎng)外資中介托管持股持續(xù)降低，6月以來(lái)受政策、利率等催化外資中介托管比例維持在75-75%之間。估值處于歷史低位時(shí)，多家公司陸續(xù)開(kāi)啟或提高回購(gòu)額度以增強(qiáng)股東回報(bào)。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品會(huì)回購(gòu)余額為194/10億美元，在當(dāng)前市值占比達(dá)8%/10%；截至7月14日，騰訊2023年累計(jì)回購(gòu)205.2億港元。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司的回購(gòu)及現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊已具備長(zhǎng)期配置吸引力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致板塊估值進(jìn)一步下行；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期；利率上行或流動(dòng)性收緊導(dǎo)致市場(chǎng)估值中樞下移；互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)回暖不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)及新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，或投資虧損超預(yù)期；個(gè)人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對(duì)廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期；美股PCAOB監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致的美股退市風(fēng)險(xiǎn)；核心股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資策略：我們認(rèn)為，平臺(tái)企業(yè)監(jiān)管案例的善始善終，監(jiān)管政策脈絡(luò)的逐步清晰有望提振互聯(lián)網(wǎng)板塊的投資情緒。同時(shí)，美國(guó)CPI、PPI回落，海外加息周期步入尾聲有望進(jìn)一步釋放板塊估值壓力。我們推薦關(guān)注兩條主線(xiàn)方向，重點(diǎn)關(guān)注1）積極布局下一代科技，在云計(jì)算、AI領(lǐng)域持續(xù)領(lǐng)先的阿里巴巴、百度、騰訊，2）受益于消費(fèi)復(fù)蘇，行業(yè)份額領(lǐng)先的拼多多、美團(tuán)、京東、網(wǎng)易、貝殼、快手、BOSS直聘、嗶哩嗶哩等。