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核心觀點(diǎn)
　　近期以硅料為代表的上游產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格加速下行，預(yù)計(jì)隨著硅料價(jià)格的見底企穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)鏈庫存去化疊加終端組件價(jià)格具備明顯性價(jià)比有望帶來裝機(jī)需求和排產(chǎn)的逐步提升。另一方面，TOPCon電池由于工藝成熟度仍需持續(xù)提升，導(dǎo)致N型電池產(chǎn)能釋放或不及預(yù)期，從而有望支撐N型電池產(chǎn)品維持一定溢價(jià)，間接推動(dòng)N型漿料維持高附加值，預(yù)計(jì)隨著下半年TOPCon電池產(chǎn)能的陸續(xù)投放，頭部HJT產(chǎn)能生產(chǎn)成本或?qū)⒂?023年底之前與PERC打平，進(jìn)一步推動(dòng)高附加值的銀鋁漿、低溫銀漿放量，頭部漿料企業(yè)盈利能力有望觸底反彈，我們推薦N型漿料領(lǐng)先的聚和材料，建議關(guān)注帝科股份、蘇州固锝。
　　▍光伏硅料等產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，裝機(jī)需求有望加速釋放。根據(jù)硅業(yè)分會(huì)、Solarzoom等機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，近期太陽能級硅料價(jià)格加速下行，致密料價(jià)格跌至65元/kg左右，硅料價(jià)格的加速下降進(jìn)一步帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈中下游價(jià)格下降，其中終端組件價(jià)格近期已下降至1.4元/W附近，同比降幅超30%，大幅提升下游電站的經(jīng)濟(jì)性，預(yù)計(jì)將推動(dòng)地面電站裝機(jī)需求快速增長。在這樣的情況下，我們預(yù)計(jì)2023年全球新增光伏裝機(jī)約350GW，考慮到容配比和庫存等諸多因素，預(yù)計(jì)對應(yīng)組件需求有望接近500GW，帶動(dòng)正面銀漿需求不斷擴(kuò)大。
　　▍TOPCon電池產(chǎn)能擴(kuò)張，高附加值銀鋁漿滲透率快速提升。TOPCon電池領(lǐng)先產(chǎn)業(yè)化，雙面正銀疊加銀鋁漿技術(shù)導(dǎo)致銀漿單耗大幅提升，相比傳統(tǒng)PERC電池，TOPCon電池正面需采用加工難度更高的銀鋁漿，同時(shí)背面鈍化技術(shù)亦需要正銀的使用，單耗較PERC電池增加40%以上。目前國內(nèi)正面銀漿頭部廠商憑借產(chǎn)品性能、產(chǎn)品質(zhì)量和批次穩(wěn)定性率先打入TOPCon銀鋁漿市場，銀鋁漿市場競爭格局較為穩(wěn)定，CR3出貨占比超90%，預(yù)計(jì)隨著TOPCon電池產(chǎn)能的不斷投放，2023年銀鋁漿需求有望超過1000噸，滲透率將從2022年的5%左右提升至20%以上。此外，考慮到TOPCon電池工藝成熟度仍需持續(xù)提升，全年新增產(chǎn)能釋放或低于預(yù)期，預(yù)計(jì)2023年TOPCon電池新增產(chǎn)能規(guī)模在150GW左右，從而料將支撐銀鋁漿單位加工費(fèi)維持在700元/kg以上水平，較PERC正銀高200元/kg左右。以聚和材料為例，我們預(yù)計(jì)公司2023年TOPCon銀鋁漿出貨占比將從2022年的10%左右提升至25%以上，進(jìn)一步改善公司盈利水平。
　　▍HJT具備產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)，低溫銀包銅漿料國產(chǎn)化持續(xù)推進(jìn)。HJT電池的量產(chǎn)進(jìn)度取決于降本速度，低溫銀漿國產(chǎn)化+銀包銅+0BB技術(shù)，有望帶來50%以上降本空間，相比傳統(tǒng)P-N結(jié)在900攝氏度高溫下制備，低溫環(huán)境的制備有利于薄片化和降低熱損傷來降低硅片成本，HJT電池制備需要在250攝氏度以內(nèi)的低溫環(huán)境下制備，漿料體系設(shè)計(jì)、摻雜、配比難度更高，此前主要由日本KE產(chǎn)能為主，加工費(fèi)較PERC正銀高約1000元/kg左右，國內(nèi)蘇州固锝、聚和材料等廠商逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化突破，進(jìn)一步推動(dòng)銀包銅產(chǎn)業(yè)化的逐漸成熟，目前行業(yè)內(nèi)已量產(chǎn)HJT產(chǎn)線多數(shù)采用50%以內(nèi)銀含量的銀包銅漿料體系，疊加0BB技術(shù)，成本有望在2023年底與PERC打平，具備量產(chǎn)性價(jià)比，預(yù)計(jì)2023年HJT電池投產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到30GW以上。
　　▍頭部廠商布局上游銀粉環(huán)節(jié)，打開盈利空間。銀粉此前主要由海外廠家壟斷，高品質(zhì)漿料對銀粉的品質(zhì)質(zhì)量要求較高（形貌、粒徑、分布特性、抗腐蝕性等），近年來國內(nèi)中高端廠商加速布局高品質(zhì)銀粉環(huán)節(jié)。目前國內(nèi)銀粉環(huán)節(jié)單位加工費(fèi)較進(jìn)口銀粉低約500元/kg，根據(jù)我們測算，采用100%國產(chǎn)銀粉的情況下對銀漿頭部銀漿企業(yè)綜合毛利率提高約3%-5%。2022年以來聚和材料、帝科股份先后布局上游銀粉產(chǎn)能，其中聚和材料預(yù)計(jì)其3000噸電子級銀粉項(xiàng)目將于2024年底之前投產(chǎn)，屆時(shí)將進(jìn)一步提升公司銀粉的自供比例，推動(dòng)綜合成本下降。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新增光伏裝機(jī)低于預(yù)期，TOPCon漿料競爭格局惡化，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。
　　▍投資策略：硅料價(jià)格的下降將帶來產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的下行并刺激終端需求，銀漿行業(yè)有望加速放量，TOPCon電池?cái)U(kuò)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，HJT電池具備產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)，高附加值N型漿料滲透率預(yù)計(jì)將快速提升，具有先發(fā)優(yōu)勢的頭部銀漿廠商有望迎來量利齊升。我們推薦TOPCon銀鋁漿市占率快速提升的聚和材料，建議關(guān)注帝科股份、蘇州固锝。