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棒狀硅產(chǎn)能停產(chǎn)減值拖累業(yè)績：公司上半年歸母凈利潤同比下降21.9%至55.2億元，其中2季度14.3億元，環(huán)比下降65.1%，低于我們預(yù)期，主要是由于徐州4.5萬噸棒狀硅產(chǎn)能6月停產(chǎn)置換為顆粒硅，計(jì)提8.0億元固定資產(chǎn)減值。上半年多晶硅產(chǎn)量11.1萬噸（顆粒硅8.2萬噸），出貨量10.1萬噸（顆粒硅7.2萬噸），對外銷量9.0萬噸（顆粒硅6.5萬噸），銷售均價(jià)12.4萬元/噸，收入111億元；硅片銷量25.7吉瓦（自產(chǎn)13.6吉瓦），收入81億元。多晶硅價(jià)格大跌導(dǎo)致光伏材料分部毛利率同比下降6.1個(gè)百分點(diǎn)至41.9%。
　　顆粒硅成本優(yōu)勢明顯，單模塊產(chǎn)能提升將進(jìn)一步降本：公司目前擁有多晶硅控股產(chǎn)能28萬噸，且全部為低成本的顆粒硅。由于工業(yè)硅價(jià)格下跌、滿產(chǎn)后單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀窘档偷纫蛩兀瑯飞交厣a(chǎn)成本由3月底的4.62萬元/噸大幅下降1.05萬元/噸至7月的3.57萬元/噸，處于行業(yè)最低水平。去年11月開工的呼和浩特10萬噸基地計(jì)劃在10月投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司顆粒硅產(chǎn)能將增至40萬噸。公司預(yù)計(jì)滿產(chǎn)后徐州基地生產(chǎn)成本將比樂山高2千元/噸，包頭、呼和浩特基地將和樂山接近。公司計(jì)劃將擬建項(xiàng)目的單模塊規(guī)模由2萬噸提升至6萬噸，可使單位產(chǎn)能投資額降低30%，并可節(jié)省能耗等，將進(jìn)一步降低顆粒硅成本。在6萬噸模塊設(shè)計(jì)完善前，公司暫無擬建項(xiàng)目。
　　顆粒硅品質(zhì)繼續(xù)提高：目前公司顆粒硅總金屬雜質(zhì)含量低于0.5ppbw（滿足最苛刻N(yùn)型要求）的產(chǎn)品比重已達(dá)70%，并有基地已達(dá)85%。目前公司占國內(nèi)供貨商N(yùn)型供應(yīng)份額已超20%，超過其15%的整體市占率，反映出顆粒硅在N型市場仍具有較強(qiáng)競爭力。但目前顆粒硅仍存在斷線率高于棒狀硅龍頭的致密料等劣勢，導(dǎo)致用于N型的顆粒硅尚未按照N型料價(jià)格銷售。
　　成本優(yōu)勢將推動(dòng)市占率快速提升，重申買入：我們預(yù)計(jì)公司顆粒硅權(quán)益產(chǎn)量將從23年的21.4萬噸增至25年的35.6萬噸。多晶硅價(jià)格年初至今回落速度快于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司今年平均售價(jià)將同比下跌58%，明年將進(jìn)一步跌至每噸6.6萬元（目前價(jià)格為8萬元），但成本也將持續(xù)下降。我們下調(diào)2023-25年盈利預(yù)測41%/17%/8%，將目標(biāo)價(jià)從2.70港元下調(diào)至1.91港元，基于0.88倍2024年預(yù)測市賬率（過去5年平均值）。我們?nèi)钥春霉緫{借成本優(yōu)勢快速提升市占率，重申買入。