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公司公布2023年中報(bào)：23H1營收111.99億元/yoy+17.69%/較21年+10.5%、歸母凈利潤16.79億元/yoy+31.61%/較21年+1.75%，營收及歸母凈利已超21年同期水平。分季度看，23Q1/Q2營收分別同比+9.02%/+28.19%、歸母凈利分別同比+11.07%/+58.47%，線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)后收入增速逐漸提升，Q2利潤端增速超收入主要系毛利率提升帶動(dòng)。
　　分品牌：主品牌及其他子品牌收入增速提升，團(tuán)購業(yè)務(wù)升級(jí)、廣度持續(xù)拓寬。
　　23H1海瀾之家/團(tuán)購定制系列/其他品牌收入同比分別+16.73%/+24.56%/+18.12%、占比分別為77.2%/9.8%/9.5%。1）海瀾之家主品牌：23Q1/Q2收入同比分別+13%/+22%。疫情放開后消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇、主品牌迅速回暖、增速逐季提升。2）海瀾之家團(tuán)購定制（原為圣凱諾）：23Q1/Q2收入同比分別+17%/+29%，團(tuán)購定制業(yè)務(wù)規(guī)模加速擴(kuò)張。隨公司定制業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，團(tuán)購定制業(yè)務(wù)不僅局限于圣凱諾品牌職業(yè)裝定制、而是匯聚集團(tuán)旗下多品牌基因，升級(jí)為海瀾團(tuán)購定制業(yè)務(wù)，重點(diǎn)開發(fā)工裝及校服市場(chǎng)、持續(xù)拓寬品牌市場(chǎng)廣度。3）其他品牌：23Q1/Q2收入同比分別+2%/+37%，Q2增速明顯提升，其中英氏23H1實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、OVV及海瀾優(yōu)選虧損有所收窄、海德較為穩(wěn)定，男生女生仍關(guān)店&虧損。23年7月公司剝離男生女生業(yè)務(wù)、優(yōu)化品牌矩陣，下半年虧損有望進(jìn)一步縮窄。
　　分渠道：內(nèi)生外延共同驅(qū)動(dòng)，直營渠道表現(xiàn)較好。1）分線上線下：23H1線上/線下同比分別+9.85%/+18.97%、占比13.4%/83.0%，線上增速較低主因公司私域流量開始向線下門店引流、拉低整體電商增速，線下門店受益于客流修復(fù)、增速較高。2）線下分內(nèi)生外延：截至23H1末門店8212家（海瀾之家6006&其他2206家）、同比凈+494家/yoy+6.4%（海瀾之家288&其他206家、yoy分別+5%/10%、較22年末分別+64/-71家），主品牌維持凈開店、其他品牌如男生女生處調(diào)整中，門店經(jīng)營改善、預(yù)計(jì)店效同+12%。3）線下分直營加盟：
　　除團(tuán)購定制業(yè)務(wù)外，23H1直營/加盟收入同比分別+55.78%/+8.38%，門店數(shù)量分別為1688/6524家、同比凈增429/65家/yoy分別+34%/+1%、較22年末分別+110/-117家，直營門店延續(xù)凈增長、加盟門店調(diào)整主要為男生女生關(guān)店所致。
　　 Q2毛利率提升帶動(dòng)凈利率增長，存貨管控良好、現(xiàn)金充沛。1）毛利率：23H1同比+1.20pct至45.11%，其中海瀾之家/團(tuán)購定制/其他品牌分別同比+1.70/-6.85/+2.22pct，主品牌及其他子品牌毛利率提升、團(tuán)購定制業(yè)務(wù)以價(jià)換量快速擴(kuò)張致毛利率回落較多。分季度看23Q1/Q2同比分別-0.68/+3.39pct，Q2毛利率回升較多。2）費(fèi)用率：23H1同比+0.16pct至24.21%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.01/-0.56/+0.07/+0.66pct，分季度看23Q1/Q2同比分別-0.74/+0.99pct，整體變動(dòng)不大。3）凈利率：結(jié)合毛利率及費(fèi)用率變動(dòng)、以及投資斯搏茲（2023年3月公司出資1.6億元、持股40%、主要經(jīng)營adidas等多個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌批發(fā)零售）帶來的投資收益897萬元等，23H1歸母凈利率同比+1.59pct至14.99%。分季度看23Q1/Q2同比分別+0.26/+3.03pct。4）存貨：23H1末存貨78.26億元/yoy -7.87%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-27天至253天，庫存消化較為順利。5）現(xiàn)金流：23H1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額27.67億元/同比+109.20%。截至23H1貨幣資金99.80億元、現(xiàn)金充沛。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：22年受疫情擾動(dòng)公司業(yè)績(jī)承壓，23年消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)，疊加返工潮及男裝消費(fèi)相對(duì)剛性，主品牌流水逐月修復(fù)、復(fù)蘇較為領(lǐng)先。
　　展望下半年，7、8月高基數(shù)下流水增速或有所放緩，但9月后預(yù)計(jì)又將呈現(xiàn)較高復(fù)蘇彈性。長期看受益于行業(yè)集中度提升，公司龍頭地位將進(jìn)一步鞏固，業(yè)績(jī)將維持穩(wěn)健增長，同時(shí)公司逐步探索開發(fā)馬來西亞、越南、新加坡、菲律賓等海外市場(chǎng)，23H1海外門店同比增長50%、長期看有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。我們維持23-25年歸母凈利潤預(yù)測(cè)27.5/31.6/35.1億元、對(duì)應(yīng)PE為12/10/9X，公司業(yè)績(jī)向好、分紅穩(wěn)健、估值較低，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、新品牌發(fā)展不及預(yù)期等