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1H23業(yè)績超預(yù)期，經(jīng)營質(zhì)量快速修復(fù)上半年，隨著疫情防控優(yōu)化推動(dòng)商旅辦公場景恢復(fù)，海瀾之家作為國產(chǎn)休閑商務(wù)男裝龍頭明顯受益，零售表現(xiàn)和盈利質(zhì)量快速修復(fù)。公司1H23凈利潤同比增長31.6%至16.8億元，超出華泰預(yù)期的14.6億元，主因收入增長和毛利率改善強(qiáng)于預(yù)期，且有效稅率低于預(yù)期。下半年，我們預(yù)計(jì)隨著零售環(huán)境逐步回暖，公司加速推進(jìn)主品牌高質(zhì)量直營渠道拓店，以及其他品牌和新團(tuán)購業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，正向經(jīng)營杠桿作用有望進(jìn)一步突顯。我們將
　　23/24/25E基本EPS上調(diào)5/10/12%至0.64/0.75/0.85元，目標(biāo)價(jià)上調(diào)13%至9.6元，基于13.4倍目標(biāo)PE（上市以來歷史動(dòng)態(tài)PE均值+0.5SD，反映新品牌及新業(yè)務(wù)增長勢(shì)能）以及動(dòng)態(tài)EPS0.72元?！百I入”。
　　加速布局優(yōu)質(zhì)直營渠道，推動(dòng)店效顯著改善
　　1H23收入同比+17.7%至112億元，其中海瀾之家主品牌受益于疫后商旅客流回暖帶動(dòng)男裝需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，以及公司加快搶占高質(zhì)量直營渠道推動(dòng)單店店效大幅提升，收入同比穩(wěn)健增長16.7%至86億元，仍然是公司最主要的生意貢獻(xiàn)來源。期內(nèi)主品牌凈增101家直營門店，總店數(shù)凈增64（同比凈增288）。管理層計(jì)劃將持續(xù)優(yōu)化主品牌的渠道結(jié)構(gòu)及零售運(yùn)營效率。
　　1H23圣凱諾職業(yè)裝更名為海瀾之家團(tuán)購定制系列，拓展優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)的工裝業(yè)務(wù)，收入同比+24.6%至11億，未來收入貢獻(xiàn)有望穩(wěn)步提升。分渠道，1H23直營/加盟收入同比+55.8/+8.4%，直播賦能線上收入同比+9.9%。
　　利潤率實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張，全年有望維持
　　1H23凈利率同比上升1.6pp至15.0%，主因：1）線上零售折扣改善、直營拓店帶動(dòng)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、以及高毛利率新品牌收貢獻(xiàn)增加，帶動(dòng)整體毛利率同比+1.2pp至45.1%。海瀾之家主品牌/其他品牌毛利率同比+1.7/2.2pp至45.3/55.7%。按渠道劃分，直營/加盟/線上渠道同比+3.9/-0.3/+5.7pp至62.8/41.3/49.1%；2）店鋪運(yùn)營效率提升，實(shí)現(xiàn)收入的優(yōu)質(zhì)增長，經(jīng)營杠桿有所強(qiáng)化；3）有效稅率同比下降。我們預(yù)計(jì)下半年促銷折扣、店鋪費(fèi)用及營銷費(fèi)用投放或增加，但全年零售運(yùn)營效率提升和利潤率擴(kuò)張趨勢(shì)不改。
　　零售表現(xiàn)恢復(fù)疊加渠道優(yōu)化，有望推動(dòng)23年凈利潤反彈至27.6億元我們將23/24/25E收入上調(diào)5/8/10%，以反映店效快速恢復(fù)以及新品牌新業(yè)務(wù)快速增長；基于渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化將毛利率上調(diào)1.2/1.3/1.4pp；綜上，凈利潤上調(diào)5/18/12%至27.6/32.5/36.8億元。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)10.6倍動(dòng)態(tài)PE，而23-25E凈利潤C(jī)AGR預(yù)計(jì)為19.6%，盈利韌性可期，估值具有吸引力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）其他品牌培育慢于預(yù)期；2）線上渠道增速大幅放緩；3）主品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)慢于預(yù)期，同店增速大幅下滑。