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事件：酒鬼酒發(fā)布2023年半年報(bào)，23年上半年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收15.41億元，同比減少39.24%，歸母凈利潤(rùn)4.22億元，同比減少41.23%。Q2單季總營(yíng)收5.77億元，同比減少32.02%，歸母凈利潤(rùn)1.22億元，同比減少38.19%，Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　Q2收入短期承壓但降幅收窄。23年上半年行業(yè)需求仍顯疲弱，公司以修煉內(nèi)功、持續(xù)推進(jìn)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型為主，Q2營(yíng)收同比下降32%，降幅環(huán)比Q1收窄。分產(chǎn)品看，23H1內(nèi)參/酒鬼/湘泉/其他系列營(yíng)收為4.41/8.46/0.36/2.14億元，同比減少31.67%/42.46%/76.79%/17.15%，內(nèi)參系列以渠道調(diào)整為主，重在推動(dòng)動(dòng)銷、去化庫(kù)存、提升批價(jià)，目前來(lái)看成效初顯、內(nèi)參批價(jià)穩(wěn)中有升。酒鬼系列聚焦培育紅壇大單品，公司成立了獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的紅壇銷售團(tuán)隊(duì)，聚焦湖南市場(chǎng)，強(qiáng)化婚宴喜宴推廣，估計(jì)上半年紅壇銷售相對(duì)亮眼、優(yōu)于平均水平，省外因渠道費(fèi)用收縮影響經(jīng)銷商回款信心、估計(jì)承壓相對(duì)明顯。
　　費(fèi)用投放維持較高水平，回款信心后續(xù)有望恢復(fù)。1）23Q2銷售毛利率77.82%，同比基本持平，稅金及附加項(xiàng)占營(yíng)收比重17.2%，同比提升0.64pct，銷售費(fèi)用率29.72%，同比提升2.71pct，估計(jì)與費(fèi)用從B端轉(zhuǎn)向C端、加強(qiáng)消費(fèi)者端投入有關(guān)，管理及研發(fā)費(fèi)用率8.03%，同比提升2.62pct，綜合看23Q2銷售凈利率21.11%，同比下滑2.11pct。2）23Q2銷售現(xiàn)金回款5.95億元，同比減少40.32%，估計(jì)費(fèi)用改革對(duì)渠道回款信心存在短期影響，后續(xù)有望修復(fù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-0.83億元，同比-132.17%。截至Q2末期合同負(fù)債4.48億元，環(huán)比Q1末增加0.81億元，估計(jì)三季度有望繼續(xù)改善。
　　改革定力足，后續(xù)有望環(huán)比改善。公司在行業(yè)波動(dòng)期間苦練內(nèi)功，推動(dòng)營(yíng)銷模式從以招商匯量為主向BC聯(lián)動(dòng)轉(zhuǎn)型，更加側(cè)重推動(dòng)動(dòng)銷、提高品牌影響力、提高戰(zhàn)略產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)不給經(jīng)銷商壓力，更多通過批價(jià)上挺來(lái)恢復(fù)渠道信心。
　　雖然短期存在業(yè)績(jī)陣痛，但渠道秩序好轉(zhuǎn)、費(fèi)用改革初見成效、終端動(dòng)銷向好，有利于長(zhǎng)期良性發(fā)展，后續(xù)有望延續(xù)環(huán)比改善趨勢(shì)。紅壇大單品培育效果較為明顯，消費(fèi)者掃碼、宴席等加大投入力度，在婚宴市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸強(qiáng)化，中秋旺季紅壇有望延續(xù)較好表現(xiàn)，亦是全年增量主要貢獻(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮需求恢復(fù)、營(yíng)銷改革仍需時(shí)間，下調(diào)2023-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為10.21/12.33/14.63億元（較前次預(yù)測(cè)下調(diào)11%/10%/10%），折合EPS為3.14/3.80/4.50元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為29/24/20倍。公司戰(zhàn)略方向明確，期待改革成效顯現(xiàn)后恢復(fù)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)參挺價(jià)不及預(yù)期，酒鬼增速放緩，費(fèi)用改革效果不及預(yù)期。