宏觀策略
中國經(jīng)濟-政策持續(xù)寬松，PMI略有改善
上半年的8月中國制造業(yè)PMI進一步改善，但仍連續(xù)五個月處于收縮區(qū)間。生產(chǎn)需求旺盛的旅游、交通、酒店、餐飲和娛樂服務(wù)表現(xiàn)較好。近期中國發(fā)出將實施更強而有力的寬松政策的信號，決策層降低印花稅并放松一系列房地產(chǎn)政策。我們預(yù)計未來幾個月存款準(zhǔn)備金率將進一步下調(diào)，信貸供應(yīng)將繼續(xù)寬松。未來四個季度中國經(jīng)濟可能企穩(wěn)回升。我們維持對2023年和2024年中國GDP增長5.1%和4.8%的預(yù)測。（鏈接）
中國經(jīng)濟-新刺激政策展現(xiàn)更加堅定穩(wěn)增長態(tài)度
中國金融政策部門宣布降低首套房與二套房的首付比例和貸款利率，為四季度核心大城市住房銷售企穩(wěn)奠定基礎(chǔ)。當(dāng)局還指導(dǎo)銀行適度降低存量首套房貸利率，鑒于保護銀行凈息差考慮，存量房貸平均利率的下行空間可能在25個基點之內(nèi)。為抵消貸款利率下調(diào)影響，央行已指導(dǎo)銀行降低定期存款利率10-25個基點。同時，財政部宣布適度提高個稅中養(yǎng)育兒童和贍養(yǎng)老人支出專項抵扣標(biāo)準(zhǔn)，以提振消費，實際影響應(yīng)該溫和。新的刺激政策表明決策層對促進經(jīng)濟增長的承諾更加堅定，預(yù)計政策部門可能會繼續(xù)推出支持性政策，直到市場信心和商業(yè)情緒恢復(fù)。（鏈接）
個股速評
海底撈（6862 HK，買入，目標(biāo)價：24.76港元） -門店擴張重新加速，也許是未來主要的催化劑
23財年上半年的銷售同比增長25%至188億元人民幣，凈利潤增長了30倍至23億元人民幣，均符合招銀國際預(yù)期和盈喜。毛利率達到59%，考慮到客單價下降和促銷環(huán)境，表現(xiàn)甚佳。員工成本高于預(yù)期，但租金、折舊攤銷費用以及其他運營費均好于預(yù)期，此外，其他收益亦好于預(yù)期，但被高于預(yù)期的稅率所抵消。
23年上半年的銷售增長25%，主要由同店銷售增長（+16%）或翻臺率（從2.9x增至3.3x）所帶動，而不是門店數(shù)量（+4%）或客單價（從109元人民幣降至103元人民幣）。實際上，海底撈在23年6-7月的同店銷售復(fù)甦率（相比19年）相當(dāng)強勁（約為90%以上和100%以上），且優(yōu)于同行平均水平（約為86至87%）。我們認為這是由于：1)新產(chǎn)品大受歡迎，2)服務(wù)質(zhì)量的提高。管理層仍然有信心將其翻臺率恢復(fù)到疫情前的水平（至少4以上），因為不少老店的客流已經(jīng)超越疫情前，反而受新店的爬坡較慢所拖累。我們目前的假設(shè)較為謹慎，預(yù)計23/24/25財年的翻臺率約為3.4/3.6/3.7次。
預(yù)計23年下半年和24年的經(jīng)營利潤率仍然有所提高。下半年的毛利率可以保持在59%的原因有：1)增加更多第三方供應(yīng)商來提升議價能力；2)建立更多的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，以換取更低的原材料價格；3)推出更多客單價和利潤率更高的新產(chǎn)品。這些原因應(yīng)足以抵消可能的客單價下降和促銷增加帶來的負面影響。我們也預(yù)期員工成本將進一步下降。另外，激勵機制的變更后，我們看到了更多的精細化管理，一些門店已變得更為高效。雖然23年下半年尚未有明顯的門店擴張，但我們預(yù)期24年會有加速。
維持買入評級，目標(biāo)價提升至24.76港元，基于24年26倍市盈率，相比5年平均市盈率的42倍和同行平均市盈率23倍，比較吸引。（鏈接）
奈雪的茶（2150 HK，買入，目標(biāo)價：7.53港元）-指引下調(diào)、加盟業(yè)務(wù)有望成為增長來源
23財年上半年銷售同比增長27%至26億元人民幣（門店數(shù)量增32%，但店效降5%），比招銀國際/市場預(yù)期低了10%/ 13%。凈利潤為6,600萬元人民幣，比招銀國際/市場預(yù)期低了17%。凈利潤率約2.5%，符合招銀國際預(yù)期。
我們認為遜于預(yù)期的原因有：1)平均店效低于預(yù)期，2)來自喜茶和同業(yè)的競爭比預(yù)期多，3)新產(chǎn)品和營銷推廣的效果不如預(yù)期。員工成本（-4%）和營銷推廣費用（-2%）表現(xiàn)優(yōu)秀，而門店經(jīng)營利潤率也創(chuàng)新高達20.1%，但經(jīng)營杠桿低于預(yù)期，其中租金（+12%）和折舊攤銷費用（+13%）均比預(yù)期高。
管理層提到8月的同店銷售錄得正增長，較6-7月持平略有改善?？紤]到市場競爭和促銷活動增加，我們已相當(dāng)滿意，但盡管如此，我們對下半年的銷售仍相對謹慎。
在夏天旺季銷售表現(xiàn)符合預(yù)期后，管理層認為仍然有可能達到23財年5%凈利潤率，但我們認為關(guān)鍵在于店效能否進一步提升，因為成本優(yōu)化已經(jīng)做到相當(dāng)?shù)臉O致。
管理層下調(diào)了23財年的新開店目標(biāo)，從600家降至500家。我們認為其實是合理的，因為減少新店也意味著減少對凈利潤的拖累。管理層還預(yù)期在24-25財年，每年開設(shè)500多家直營店。
管理層提到加盟商申請數(shù)量很多，(我們估計一個月以來，超過10,000個），公司亦計劃在兩年內(nèi)開設(shè)約3,000家門店。我們預(yù)計奈雪收入不止包括銷售分成，還會包括一次性許可費、以及向其加盟商售賣原材料和配料的收入。我們并未把利好計算入模型中，但大概的測算為，每開設(shè)10家加盟店就可以帶來約100萬元人民幣的利潤。
維持買入評級，目標(biāo)價下調(diào)至7.53港元。基于20倍24財年市盈率?，F(xiàn)價在13倍，比較吸引。（鏈接）
蒙牛乳業(yè)（2319 HK,買入，目標(biāo)價：36.5港元）-上半年核心收入/核心凈利同比+3%/+10%
