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事件：頤海國際23H1實(shí)現(xiàn)營收26.16億，同比-2.69%；歸母凈利3.58億，同比+35.98%。利潤表現(xiàn)超預(yù)期。
　　關(guān)聯(lián)方收入持續(xù)恢復(fù)，第三方收入略有承壓。分產(chǎn)品看，23H1年火鍋調(diào)味料/中式復(fù)合調(diào)味料/方便速食/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入16.54/3.65/5.73/0.24億，yoy+16.3%/+6.6%/-36.1%/-7.0%。1）火鍋調(diào)味料：23H1第三方/關(guān)聯(lián)方收入同比+0.6%/+36.9%。關(guān)聯(lián)方收入增長較快主要系餐飲復(fù)蘇下關(guān)聯(lián)方海底撈收入增加。2）中式復(fù)合調(diào)味料：23H1第三方/關(guān)聯(lián)方收入同比+2.6%/+286.0%。受益產(chǎn)品升級及新品上市，第三方收入有所增長；關(guān)聯(lián)方收入大幅增長主要系新品上市后品項(xiàng)增加。3）方便食品：23H1方便速食第三方收入同比-36.4%，主要系去年基數(shù)較高，疫后消費(fèi)者對方便食品需求階段性回落，以及公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（低價(jià)策略下公司重心由高單價(jià)自加熱小火鍋轉(zhuǎn)為高性價(jià)比方便速食）影響。分渠道看，23H1關(guān)聯(lián)方/第三方客戶分別實(shí)現(xiàn)收入8.87/17.26億，yoy+34.6%/-14.5%，關(guān)聯(lián)方收入伴隨海底撈經(jīng)營改善實(shí)現(xiàn)較快增長，第三方表現(xiàn)承壓，經(jīng)銷商/電商分別實(shí)現(xiàn)收入15.70/1.56億元，yoy-15.5%/-2.2%。
　　成本壓力減輕下毛利率提升，疊加費(fèi)投優(yōu)化，盈利能力改善顯著。1）23H1公司毛利率為30.5%，同比+2.0pcts，主要系油脂、牛肉包以及花椒等原材料價(jià)格下降。其中關(guān)聯(lián)方毛利率改善明顯，關(guān)聯(lián)方/第三方毛利率同比+5.2/3.3pcts；2）23H1公司銷售費(fèi)用率為9.2%，同比-2.5pcts，主要系廣告費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用下降帶來費(fèi)用率改善；3）23H1公司管理費(fèi)用率為5.4%，同比+0.7pcts，主要系差旅辦公費(fèi)用、新開工工廠開辦費(fèi)用增加；4）綜合來看，23H1公司歸母凈利率為13.7%，同比+3.9pcts，歸母凈利潤表現(xiàn)超出市場預(yù)期。
　　23H1業(yè)績超預(yù)期改善，持續(xù)關(guān)注第三方改善情況。關(guān)聯(lián)方受益于海底撈經(jīng)營改善，下半年依然有望保持較好增長態(tài)勢。第三方業(yè)務(wù)上半年短期承壓，小火鍋表現(xiàn)大幅低于預(yù)期，主要由于公司調(diào)整戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向低價(jià)策略：老單品自加熱火鍋收入下滑，新品高性價(jià)比的低價(jià)方便食品尚處于培育期，新品增長未能接力老品，導(dǎo)致整體銷售下滑。另一方面，疫后方便食品消費(fèi)者端庫存較高，行業(yè)短期需求疲軟對公司亦產(chǎn)生一定影響。我們認(rèn)為公司的低價(jià)策略在當(dāng)前消費(fèi)疲軟的環(huán)境下，是正確的戰(zhàn)略決策。公司第三方銷售表現(xiàn)正在走出低谷，三大板塊均有所改善。此外，公司成本端壓力有所紓解且費(fèi)用管控力優(yōu)異，全年利潤率水平改善確定性較高。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：我們維持23-25年歸母凈利為8.98/10.29/11.73億元，折合23-25年EPS為0.92/1.05/1.20元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23年P(guān)E估值為15x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇，新品牌推廣不及預(yù)期，原材料成本上漲超預(yù)期。