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收入小幅下滑，利潤率有所修復(fù)
　　公司1H23收入26.16億元/yoy-2.7%，主要因方便速食收入同比下滑36.1%，經(jīng)營利潤4.98億元/yoy+28%，歸母利潤3.58億元/yoy+36%。線下消費(fèi)復(fù)蘇，關(guān)聯(lián)方經(jīng)營修復(fù)，綜合毛利率小幅修復(fù)帶動(dòng)利潤率提升。公司持續(xù)優(yōu)化渠道建設(shè)，強(qiáng)化下沉能力。產(chǎn)品端積極迭代，打造品牌品類矩陣。23年底工廠陸續(xù)投產(chǎn)，中長期毛利率有望進(jìn)一步優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)23/24/25年EPS為0.84/0.97/1.16元，給予目標(biāo)價(jià)21.00港幣（對(duì)應(yīng)23X 23PE，可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期23年P(guān)E均值32X，公司收入同比下滑，改革成果尚未得到驗(yàn)證，仍有不確定性，給予折價(jià)），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　關(guān)聯(lián)方收入大幅改善，綜合毛利率、凈利率回升
　　受關(guān)聯(lián)方經(jīng)營恢復(fù)拉動(dòng)，關(guān)聯(lián)方收入同比增長34.6%。三方同比下滑15.6%，主要因1H22小火鍋高基數(shù)，速食銷售額同比下降36.4%。底料和復(fù)調(diào)關(guān)聯(lián)方和三方均價(jià)均保持平穩(wěn)，速食三方均價(jià)同比下降9.8%，關(guān)聯(lián)方均價(jià)同比下降33.0%。公司關(guān)聯(lián)方和三方收入占比分別為33.9%和66.1%；火鍋底料、復(fù)調(diào)、速食及其他占收入比例分別為63.2%/14.0%/21.9%/0.9%。低毛利率方便速食占比下降，油脂、牛肉包等采購價(jià)格下降，1H23毛利率同比提升2pp至30.5%。銷售費(fèi)用率同比下降2.5pp至9.2%，因廣告費(fèi)用及運(yùn)輸費(fèi)下降。1H23歸母凈利率同比提升3.4pp至14.4%。
　　供應(yīng)鏈能力不斷提升，產(chǎn)品推陳出新
　　公司繼續(xù)優(yōu)化渠道，針對(duì)不同區(qū)域產(chǎn)品差異性劃分合伙人，優(yōu)化合伙人考核制度，完善管理制度和人員激勵(lì)。1H23共新增14款火鍋調(diào)味品，35款中式復(fù)調(diào)，29款方便速食，同時(shí)積極拓展B端客戶和產(chǎn)品矩陣開發(fā)。供應(yīng)鏈層面，23-25年有望持續(xù)優(yōu)化。據(jù)公司中報(bào)，計(jì)劃中將落地產(chǎn)能包括：河北霸州二期方便速食擬于3Q23投產(chǎn)，頤海安徽牛油工廠預(yù)計(jì)與23年10月底投產(chǎn)，四川簡陽火鍋底料及復(fù)調(diào)有望于23年底投產(chǎn)，泰國工廠二期有望于25年投產(chǎn)。
　　下半年收入增速有望企穩(wěn)回升，維持“增持”
　　考慮1H方便速食同比下滑幅度較大，24-25年需求或保持平穩(wěn)，我們下調(diào)23-25年收入9.8/8.7/7.7%至65.75/75.04/85.38億。我們預(yù)計(jì)公司EPS為0.84/0.97/1.16元（前值：0.89/1.03/1.22元），參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期23PE均值32X，我們給予公司23X 23年P(guān)E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.00港幣（公司收入同比下滑，改革成果尚未得到驗(yàn)證，仍有不確定性，給予折價(jià)，前值：26.30港幣），維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本抬升；關(guān)聯(lián)方調(diào)整及渠道鋪設(shè)不及預(yù)期。