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過(guò)去一周（8月21日—8月25日）銀行間流動(dòng)性繼續(xù)收緊，隔夜和七天回購(gòu)利率延續(xù)倒掛，銀行間融資成本繼續(xù)上行。8月25日，七天期回購(gòu)跨8月底，DR007和R007分別為1.95%、2.11%，明顯高于央行公開(kāi)市場(chǎng)七天期逆回購(gòu)利率1.8%，同時(shí)DR001和R001亦高于1.8%，月內(nèi)到期的資金供給依然不足。
　　我們依然維持8月19日《再度關(guān)注大行凈融出縮量的持續(xù)性》觀點(diǎn)，即“大行凈融出規(guī)模下臺(tái)階后，回購(gòu)利率抬升不可避免，杠桿套息空間縮窄，杠桿策略保持中性”。大行凈融出是資金利率的同步略先行指標(biāo)，8月25日大行凈融出規(guī)模依然比8月峰值下降1.2萬(wàn)億，“船大難掉頭，掉頭必有外力”，2022年10月29日《關(guān)注大行凈融出縮量的持續(xù)性》、2023年2月4日《2月資金寬松或不及預(yù)期》均體現(xiàn)了大行凈融出縮量對(duì)資金收緊的前瞻性。
　　當(dāng)前資金利率抬升并非源自信貸轉(zhuǎn)好帶來(lái)的“內(nèi)生性”經(jīng)濟(jì)融資需求，中長(zhǎng)期視角下依然屬于貨幣寬松周期。8月24日，1M期、6M期的國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率分別為0.07%、1.03%，大幅低于同期限存單利率，票據(jù)數(shù)據(jù)表征的8月信貸依然中性，信貸消耗超儲(chǔ)依然偏慢，“內(nèi)生性”經(jīng)濟(jì)融資需求無(wú)法解釋大行凈融出快速縮量。同時(shí)，央行對(duì)于金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的需求依然是“充分滿足”，8月25日公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)余額7280億元亦表明央行對(duì)于短期流動(dòng)性需求依然呵護(hù)，經(jīng)濟(jì)周期和央行態(tài)度決定中長(zhǎng)期視角下貨幣寬松周期沒(méi)有結(jié)束。
　　“不緊但貴”或持續(xù)至9月底，重點(diǎn)關(guān)注特殊再融資債年內(nèi)是否發(fā)行和落地節(jié)奏，繼續(xù)提示降準(zhǔn)對(duì)于流動(dòng)性的利多或相對(duì)有限、10月份專項(xiàng)債“沒(méi)有發(fā)行、只有撥付”或帶來(lái)類似于2022年7月份的資金利多。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：寬信用進(jìn)程快于預(yù)期；同業(yè)業(yè)務(wù)迎來(lái)新一輪嚴(yán)監(jiān)管；美聯(lián)儲(chǔ)維持高政策利率時(shí)間超預(yù)期。