>> 招商證券-英華特(301272)渦旋壓縮機(jī)龍頭，國產(chǎn)替代大有可為-230903
| 上傳日期： |
2023/9/3 |
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| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（首次） |
作者： |
史晉星,彭子豪 |
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渦旋壓縮機(jī)國產(chǎn)替代標(biāo)桿，市場(chǎng)份額不斷取得突破。英華特于2011年在中國蘇州成立，為渦旋壓縮機(jī)研產(chǎn)銷一體化公司。公司是國內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)并向市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定供貨的內(nèi)資渦旋壓縮機(jī)企業(yè)，也是國內(nèi)出貨量最大的制冷渦旋壓縮機(jī)國產(chǎn)品牌廠商，預(yù)計(jì)2023年內(nèi)銷市占率突破4%。
產(chǎn)品性能強(qiáng)，技術(shù)壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)一超多強(qiáng)、外資壟斷。目前主要應(yīng)用范圍為5HP-40HP，在8HP以上領(lǐng)域產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，主要體現(xiàn)在：1）體積小+振動(dòng)小。2）噪聲?。合噍^轉(zhuǎn)子和活塞壓縮機(jī)噪聲下降5-8dB。3）效率高：效率提高10%，驅(qū)動(dòng)力矩的波動(dòng)幅度僅為往復(fù)式壓縮機(jī)的1/10。產(chǎn)品壁壘高，難點(diǎn)在于：1）渦旋盤加工精密度要求極高：渦旋體型線加工精度非常高，其端板平面的平面度、端板平面與渦旋體側(cè)壁面的垂直度須控制在微米級(jí)。2）加工工藝復(fù)雜：如何處理壓縮機(jī)零件變形需要較大的測(cè)試摸索和數(shù)據(jù)量支持，從而達(dá)到微米級(jí)控制精度是核心技術(shù)。全球渦旋壓縮機(jī)市場(chǎng)主要由艾默生、江森日立、LG、大金、丹佛斯、松下、三菱電機(jī)等，合計(jì)占據(jù)全球94%的市場(chǎng)份額，艾默生占據(jù)53%的市場(chǎng)份額，其他品牌為第二梯隊(duì)，每家市占率8%左右
行業(yè)規(guī)模：國內(nèi)市場(chǎng)100億，全球規(guī)模400億。渦旋壓縮機(jī)全球市場(chǎng)出貨量1600萬臺(tái)左右，其中國內(nèi)市場(chǎng)470萬臺(tái)，海外1100萬臺(tái)。內(nèi)銷受益多聯(lián)機(jī)+熱泵穩(wěn)健增長(zhǎng)，以及冷凍冷藏領(lǐng)域?qū)钊吐輻U的替代。1）空調(diào)應(yīng)用：2022年渦旋壓縮機(jī)規(guī)模78億元，多聯(lián)機(jī)在央空中的占比提升+轉(zhuǎn)子對(duì)渦旋的替代節(jié)奏放慢。2）熱泵領(lǐng)域：2022年市場(chǎng)規(guī)模為16億元，煤改電政策推動(dòng)下，高能效的熱泵產(chǎn)品在熱水+集中供暖+烘干領(lǐng)域?qū)﹀仩t加速替代。3）冷凍冷藏：2022年規(guī)模為6.2億元，受益食品冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施及裝備的發(fā)展+渦旋壓縮機(jī)高能效易維修對(duì)活塞壓縮機(jī)和螺桿機(jī)的部分市場(chǎng)產(chǎn)生替代。外銷增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要源于俄羅斯、印度、拉美等新興市場(chǎng)國家高成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)出口將保持較高增速。
英華特團(tuán)隊(duì)高配置，產(chǎn)品性能與外資相近，憑借價(jià)格和服務(wù)優(yōu)勢(shì)突圍。公司高管基本來自全球最大的渦旋壓縮機(jī)廠商艾默生，在艾默生具有多年產(chǎn)品和技術(shù)的工作經(jīng)歷，團(tuán)隊(duì)人員穩(wěn)定。公司目前產(chǎn)品噪音和振動(dòng)指標(biāo)上和外資有差距，能效上更高，整體差距不大；相對(duì)于國產(chǎn)品牌則有明顯的優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品均價(jià)為外資的80%左右，并具有更快的服務(wù)響應(yīng)機(jī)制。公司上市前2020年B輪融資拿到美的資本和高瓴資本財(cái)務(wù)投資，分別持有英華特2.73%股份。大客戶方面，2021年公司進(jìn)入格力供應(yīng)鏈，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超1000萬元，其他主流空調(diào)廠商公司亦正在積極切入；中小客戶對(duì)核心零部件成本變動(dòng)更為敏感，國產(chǎn)替代動(dòng)力充足，對(duì)公司營(yíng)收增速的貢獻(xiàn)持續(xù)。我們預(yù)公司央空、熱泵、冷凍冷藏領(lǐng)域未來三年?duì)I收有望分別提升至50%、25%、35%左右；盈利能力在規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下有望進(jìn)一步提升。
我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.13、1.69、2.50億元，同比分別+61%、+49%、+48%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為35x、24x、16x。參照可比公司，我們認(rèn)為公司渦旋壓縮機(jī)國產(chǎn)替代確定性強(qiáng)，未來三年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)快，可以給予一定估值溢價(jià)，公司2024年合理估值30倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值51億元，首次覆蓋給予“增持”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料漲價(jià)及人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)對(duì)小匹數(shù)渦旋壓縮機(jī)替代風(fēng)險(xiǎn)，公司大容量渦旋壓縮機(jī)技術(shù)進(jìn)步不及預(yù)期，大客戶拓展不及預(yù)期，股價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
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