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事件：公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額26.16億元，同比下降2.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為3.58億元，同比增長(zhǎng)36.0%。
　　關(guān)聯(lián)方修復(fù)性高增，第三方需求疲軟。2023H1公司關(guān)聯(lián)方、第三方經(jīng)銷(xiāo)商、第三方電商分別實(shí)現(xiàn)收入8.9、15.7、1.6億元，同比分別增長(zhǎng)34.6%、-15.5%、-2.2%。關(guān)聯(lián)方在去年同期低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的恢復(fù)性增長(zhǎng)，第三方銷(xiāo)售由于去年同期居家受益高基數(shù)，今年消費(fèi)疲軟，出現(xiàn)下滑。分品類(lèi)看，2023H1火鍋調(diào)料收入為16.5億元，同比增長(zhǎng)16.3%；其中關(guān)聯(lián)方收入增長(zhǎng)36.9%，量增30.5%，價(jià)增5.2%，主要受益于餐飲復(fù)蘇關(guān)聯(lián)方門(mén)店收入增長(zhǎng)；第三方收入增長(zhǎng)0.6%。中式復(fù)合調(diào)味料收入為3.7億元，同比增長(zhǎng)6.6%；其中關(guān)聯(lián)方收入大幅增長(zhǎng)，第三方收入增長(zhǎng)2.6%，主要系產(chǎn)品升級(jí)和新品上市。方便速食實(shí)現(xiàn)收入5.7億元，同比下降36.1%，主要系消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)多元化，自加熱小火鍋需求下降。
　　毛利率修復(fù)+銷(xiāo)售費(fèi)用率嚴(yán)控，盈利能力修復(fù)。2023H1公司毛利率為30.5%，同比提升2.1個(gè)pct，主要系：（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，高毛利率的火鍋調(diào)料收入占比提升，低毛利率的方便速食收入占比下降；（2）銷(xiāo)售成本下降，主要系油脂類(lèi)原料、牛肉包等采購(gòu)價(jià)格下降，火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料、方便速食單位成本分別下降0.1%、2.2%、13.7%。2023H1公司銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降2.5個(gè)pct至9.2%，主要系廣告費(fèi)用及運(yùn)輸費(fèi)用下降；管理費(fèi)用率上升0.7個(gè)pct至5.4%，主要系差旅辦公費(fèi)用及新開(kāi)工廠開(kāi)辦費(fèi)用增加。受益于毛利率提升+銷(xiāo)售費(fèi)用率下降，上半年公司歸母凈利率同比提升3.9個(gè)pct至13.7%。
　　盈利預(yù)測(cè)：公司是復(fù)合調(diào)味料行業(yè)龍頭，2020年以來(lái)經(jīng)歷內(nèi)外部雙重調(diào)整，后續(xù)有望逐步向好。關(guān)聯(lián)方，隨著疫情管控放開(kāi)，餐飲需求回暖，收入實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的恢復(fù)性增長(zhǎng)。第三方，盡管上半年由于需求疲軟及去年同期高基數(shù)導(dǎo)致增長(zhǎng)常壓，但公司持續(xù)進(jìn)行渠道開(kāi)拓下沉、新品推廣和品牌培育，期待后續(xù)收入加速。盈利能力方面，受益于大宗原材料價(jià)格回落，以及自有產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，費(fèi)用率上面的嚴(yán)管控，凈利率有望提升。根據(jù)公司中報(bào)，考慮到第三方需求疲軟，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為63.50、72.91、81.25億元（前值為73.49、83.99、94.74億元），歸母凈利潤(rùn)分別為8.42、10.13、11.60億元（前值為8.96、11.08、12.83億元），EPS分別為0.81、0.98、1.12元，對(duì)應(yīng)PE為16.6、13.8、12.0倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：全球疫情反復(fù)及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；因不可抗要素帶來(lái)銷(xiāo)量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來(lái)超預(yù)期促銷(xiāo)活動(dòng)