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投資要點(diǎn):
　　經(jīng)濟(jì)杠桿率上升的三大原因
　　1）衰退（或危機(jī)）應(yīng)對(duì)：經(jīng)濟(jì)衰退下債務(wù)償還性信用需求增加，為緩釋短期債務(wù)壓力，貨幣政策大幅寬松鼓勵(lì)信用投放；2）刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長邊際效果遞減下，持續(xù)或過度的政策使用；3）存量（剛性）債務(wù)龐大，利息償付需要通過貨幣信用超額供給來滿足。
　　經(jīng)濟(jì)杠桿率上升的必要性與依賴癥
　　用“動(dòng)態(tài)跨期”視角看待杠桿，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速顯著低于潛在水平時(shí)，通過寬松政策促使信用擴(kuò)張，穩(wěn)定需求進(jìn)而保護(hù)供給是必要的。但是，信用貨幣體系容易引發(fā)“杠桿依賴癥”。
　　經(jīng)濟(jì)杠桿率的特征
　　經(jīng)濟(jì)杠桿率本質(zhì)上是貨幣信用現(xiàn)象，貨幣政策和行業(yè)政策引導(dǎo)下的信用增速變化牽引杠桿率變化，政策周期領(lǐng)先杠桿率變化周期約兩個(gè)季度。
　　2003年以來我國大概經(jīng)歷六輪杠桿周期：2008年以前經(jīng)濟(jì)杠桿率穩(wěn)中趨降；之后持續(xù)上升，居民部門杠桿率“一路上行”（至2020年），企業(yè)和政府部門杠桿率整體上行中階段性回落。
　　杠桿的滾雪球效應(yīng)
　　寬松政策下的信用擴(kuò)張推升杠桿率，高杠桿率下債務(wù)跨期償還和利率波動(dòng)又會(huì)倒逼信用進(jìn)一步超額投放，以維護(hù)債務(wù)局面不出現(xiàn)問題，導(dǎo)致杠桿的滾雪球效應(yīng)。2011-2014年杠桿率變化最能反映該種情況。
　　展望：經(jīng)濟(jì)杠桿率何去何從
　　當(dāng)前處于新一輪杠桿周期中，預(yù)計(jì)杠桿率增速在階段性回升后將會(huì)有所回落。2023年二季度以來，宏觀政策逆周期力度有所加碼，從杠桿維度看：
　　1）政策將促進(jìn)居民購房意愿改善，避免住房按揭貸款增速進(jìn)一步下降（并可能改善），穩(wěn)定居民杠桿率；通過刺激終端需求，帶動(dòng)企業(yè)融資向?qū)嶋H投資轉(zhuǎn)化，使得企業(yè)杠桿回升最終形成實(shí)際增長。
　　2）城投存量債務(wù)化解舉措在穩(wěn)定平臺(tái)企業(yè)杠桿率的基礎(chǔ)上，同時(shí)配套可能的機(jī)制體制改革，降低存量風(fēng)險(xiǎn)，改善市場(chǎng)預(yù)期，為經(jīng)濟(jì)增長營造良好環(huán)境。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，對(duì)相關(guān)指標(biāo)預(yù)測(cè)帶來不確定性。