>> 國盛證券-蔚來-SW(09866.HK)產(chǎn)品陸續(xù)完成切換，銷能逐步提升-230904
| 上傳日期： |
2023/9/4 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
夏君 |
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Q2收入符合預期，7-8月交付近4萬。公司2023Q2實現(xiàn)交付2.35萬輛，營收88億元，同比/環(huán)比減少14.8%/17.8%，符合指引。Q2毛利率同比/環(huán)比下降12pct/0.5pct至1%，其中汽車毛利率環(huán)比提升1.2pct至6.2%，主要是由于部分老車型促銷折扣減少。Q2 non-GAAP歸母凈虧損54億元。公司Q3指引為銷量5.5-5.7萬輛，同比增長74%-80%；收入189-195億元，同比增長45%-50%。
產(chǎn)品陸續(xù)完成切換，全面提升銷售能力。1）產(chǎn)品端，新款ES6/ET5T/新款ES8陸續(xù)于5-6月上市交付，成為當前銷售主力，預計新款EC6也將于9月發(fā)布。屆時公司將搭建基于NT2.0平臺的幾類產(chǎn)品矩陣：1）SUV：ES8/ES7/ES6，2）CoupeSUV：EC6/EC7，3）轎車：ET7/ET5/ET5T。此外，公司第二品牌阿爾卑斯定位30萬以下大眾市場，預計2024H2發(fā)布，有望助力長期銷量增長。2）銷售端，公司從7月開始，更積極地拓展用戶觸點和銷售渠道，進一步擴充全國銷售團隊，按照3萬輛/月的目標來擴展網(wǎng)點和銷售人員；并在Q3完成銷售團隊的組織架構(gòu)調(diào)整，對每一款車型建立了專門的銷售團隊。我們預計，隨著新產(chǎn)品逐步放量、銷售能力逐步提升，公司Q4交付量有望超過6萬臺，全年銷量有望超過17萬臺。
剝離換電權(quán)益、加速布局充換電網(wǎng)絡，智駕迭代穩(wěn)步推進。1）補能網(wǎng)絡端：公司加速布局、升級換電站，一方面將進一步強化“換電”模式下本就優(yōu)異的補能體驗；另一方面也將通過渠道下沉，吸引低線城市購車需求，兩者結(jié)合，有望助力銷量增長。根據(jù)公司業(yè)績會，目前公司累計布局的換電站數(shù)量已增長到1747座，全年換電站數(shù)量有望快速提升至2400座；也已經(jīng)累計部署超過7900根超充樁、9700根目的地充電樁。2）智能駕駛端：蔚來增強領(lǐng)航輔助功能NOP+已于7月1日正式上市，開啟訂閱，根據(jù)公司業(yè)績會，目前NOP+的開通用戶數(shù)超過10萬，累計行駛里程超過8000萬公里。用戶使用NOP+駕駛的里程滲透率在覆蓋的路段達到了53%。包含城區(qū)的全域增強領(lǐng)航輔助功能也已經(jīng)在上海和北京展開了多輪先鋒用戶的長線體驗。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、規(guī)模效應、上游成本控制等因素驅(qū)動下，毛利率有望逐步修復。由于Q2生產(chǎn)量和銷量仍然較低，公司毛利率處于低點，錄得1%。其中車輛銷售毛利率為6.2%，環(huán)比提升1.2pct。展望未來，我們認為下半年公司毛利率有望逐步改善，主要的驅(qū)動因素包括：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，高毛利率的ES8產(chǎn)品占比逐漸提升；2）新車型逐步上量、銷售能力逐步提升，3Q-4Q有望受益于規(guī)模效應；3）上游電池等零部件產(chǎn)品價格下降。公司Q2研發(fā)費用率為38%，研發(fā)費用凈額為33億元，后續(xù)公司計劃控制季度研發(fā)投入凈額在30-35億元左右。公司Q2銷管費用率為33%，雖對銷售人員的激勵增加，但隨銷售規(guī)模提升，銷管費用率仍有較大下降空間。
投資建議：我們預計公司2023-2025年銷量約17.6/30.3/43.6萬輛，總收入達634/1140/1462億元，non-GAAP凈利潤率約-28%/-11%/-3%。我們給予其目標市值至約314億美元(2461億港元)，對應約2X 2024e P/S，約合港股（9866.HK）153港元、美股（NIO.N）19美元目標價，維持“買入”評級。
風險提示：車型研發(fā)及銷售不及預期風險、新品牌推進不及預期風險、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正慢于預期風險、上游零部件供應波動風險
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