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短期交付曲線有望爬升，長(zhǎng)期盈虧平衡點(diǎn)仍需跟蹤，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到全車系降價(jià)，將2023-2025年?duì)I收預(yù)測(cè)由719/946/1258億元下調(diào)至644/879/1095億元，對(duì)應(yīng)同比增速31%/36%/25%?？紤]到第二品牌門店鋪設(shè)及平價(jià)車型研發(fā)導(dǎo)致營(yíng)業(yè)費(fèi)用增加，分別將2023-2025年Non-GAAP凈利潤(rùn)由-99/-21/ 22億元下調(diào)至-161/-116/-57億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整后EPS為-9.7/-6.9/-3.4元。當(dāng)前股價(jià)63.15港幣分別對(duì)應(yīng)2023-2025年1.4/1.1/0.9倍PS。短期受益于全系降價(jià)有望刺激新車型需求，跟蹤公司供應(yīng)鏈爬坡情況能否如期匹配確保交付；中期重點(diǎn)催化來(lái)自2024年平價(jià)品牌推出帶動(dòng)市場(chǎng)下沉打開銷量天花板；長(zhǎng)期基于第二品牌門店擴(kuò)張及車型研發(fā)帶動(dòng)營(yíng)業(yè)費(fèi)用提升，導(dǎo)致盈虧平衡點(diǎn)可能推遲，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　2023Q1毛利率下滑至5.1%，主要源自產(chǎn)品組合變動(dòng)、折扣優(yōu)惠增加
　　 2023Q1公司收入107億元，同比增長(zhǎng)7.7%，其中ET5及75度電池包交付占比上升導(dǎo)致汽車ASP同比下滑，主要增長(zhǎng)來(lái)自汽車保有量增加帶動(dòng)服務(wù)收入提升；2023Q1汽車毛利率環(huán)比下降1.8pct至5.1%，主要源自產(chǎn)品組合變動(dòng)、折扣優(yōu)惠增加；2023Q1營(yíng)業(yè)費(fèi)用為53億元，環(huán)比下降28%，公司維持單季度研發(fā)費(fèi)用30-35元指引，整體節(jié)奏根據(jù)公司資源進(jìn)行調(diào)整，考慮到Q2之后有數(shù)款車型上市，營(yíng)銷活動(dòng)增加，可能導(dǎo)致銷售費(fèi)用環(huán)比提升；Non-GAAP凈虧損額從2022Q4的50.5億元下降至2023Q1的41.5億元，主要由于營(yíng)業(yè)費(fèi)用環(huán)比大幅下降。
　　2023H2月銷有望突破2萬(wàn)輛，規(guī)模效應(yīng)凸顯帶動(dòng)毛利率有望改善
　　根據(jù)公司2023Q1財(cái)報(bào)指引，2023Q1交付目標(biāo)為2.3-2.5萬(wàn)輛，4-5月已交付約1.3萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)6月交付目標(biāo)為1-1.2萬(wàn)輛，6月交付提升主要源自EC7及新款ES6產(chǎn)能爬升；展望全年，公司預(yù)計(jì)于2023Q3實(shí)現(xiàn)全車型換代，形成全年8款NT2.0平臺(tái)產(chǎn)品矩陣，考慮到2023H2 ES6、EC6、ET5、ET5旅行版等走量車型規(guī)模交付，有望抵消上半年交付下滑影響，我們維持2023年銷量在19萬(wàn)輛左右。盈利方面，公司于6月12日將全車系降價(jià)3萬(wàn)，但基于2023H2月銷有望突破2萬(wàn)輛，整體規(guī)模效應(yīng)凸顯，毛利率有望改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品推出不如預(yù)期、產(chǎn)能及供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、疫情影響。