>> 國盛證券-蔚來-SW(09866.HK)短期銷量承壓，換電布局加速-230304
| 上傳日期： |
2023/3/5 |
大小： |
357KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
夏君,劉瀾 |
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Q4交付略低指引，2023 Q1交付指引為3.1-3.3萬臺。公司2022 Q4年實現(xiàn)交付4.0萬輛，營收160億元，同比增長62%，略低指引。Q4 non-GAAP歸屬普通股股東凈虧損50.5元，較Q3增加16億元，主要由于研發(fā)投入增加及毛利率環(huán)比下滑所致。公司2023 Q1指引為銷量3.1-3.3萬臺，同比增長20.3%-28.1%，營收109.26-115.43億元，同比增長10.2%-16.5%，收入增速低于銷量增速預(yù)計主要由ASP較低的ET5車型占比提升所致。
短期新老產(chǎn)品更替銷量承壓，關(guān)注后續(xù)新車型交付節(jié)奏。公司近期將老款866車型進(jìn)行促銷清庫，新款866車型目前僅發(fā)布ES8，將在6月開啟交付，ES6預(yù)計將在4月發(fā)布，因此Q1/Q2主力交付車型將為ET5/ES7/ET7三款（EC7預(yù)計5月開啟交付，銷量貢獻(xiàn)有限），預(yù)計短期銷量有一定壓力。
全年來看，下半年隨新款866及ET5 Touring車型逐步上量，屆時公司將搭建基于NT2.0平臺的三類產(chǎn)品矩陣：1）30萬價格帶的銷量主力：ET5/ET5 Touring；2）40萬以上的主力SUV及轎車：ES8/ES7/ET7；3）用以滿足消費者個性需求的Coupe SUV：EC6/EC7。若后續(xù)新車型交付表現(xiàn)良好，我們預(yù)計公司2023年銷量有望達(dá)19萬臺。此外，公司第二品牌定位30萬以下大眾市場，產(chǎn)研穩(wěn)步推進(jìn)中，有望助力長期銷量增長。
加速布局換電網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)化補能體驗助力銷量增長。換電站數(shù)量上，公司目前已經(jīng)累計布局超1300座換電站，覆蓋中國大陸所有省級行政區(qū)，2023年，公司計劃將換電站鋪設(shè)速度大幅提升，新建1000座換電站，其中400座布局于高速，600座重點布局有用戶但還沒有換電站的三四線城市。充換電站性能上，在NIODay 2022，蔚來發(fā)布了第三代換電站與500kW超快充。第三代換電站預(yù)計4月份開始大規(guī)模量產(chǎn)，將實現(xiàn)更高效的車站協(xié)同換電，相較第二代換電站服務(wù)能力提升30%。公司加速布局、升級換電站，一方面將進(jìn)一步強化“換電”模式下本就優(yōu)異的補能體驗；另一方面也將通過渠道下沉，吸引低線城市購車需求，兩者結(jié)合，有望助力銷量增長。
預(yù)計整車毛利率短期承壓，長期有望逐步修復(fù)。公司2022Q4毛利率為3.9%，其中車輛銷售毛利率環(huán)比下降9.6pct至6.8%，主要由于1）交付量下降使得單車成本上升；2）866車型相關(guān)存貨撥備、新工廠加速折舊、原材料購買承諾損失，共約影響毛利率6.7pct；3）電池原材料漲價。我們預(yù)計2023Q1公司整車毛利率仍將面臨一定壓力，主要由于:1）866車型打折清庫；2）毛利率偏低的車型ET5交付占比提升。后續(xù)，隨新老產(chǎn)品切換，及上游原材料成本逐步下降，整體毛利率有望逐步修復(fù)。公司Q4研發(fā)費用率為25%，研發(fā)費用凈額為40億元，后續(xù)公司計劃控制季度研發(fā)投入凈額在30-35億元左右。公司Q4銷管費用率為22%，雖換電站將加速擴張，但隨銷售規(guī)模提升，銷管費用率仍有較大下降空間。
投資建議:我們預(yù)計公司2023-2025年銷量約19.1/27.0/40.3萬輛，總收入達(dá)710/1008/1327億元，non-GAAP凈利潤率約-15%/-1%/2%。我們給予其目標(biāo)市值至約227億美元(1784億港元)，對應(yīng)約2.3X 2023e P/S，約合港股（9866.HK）111港元、美股（NIO.N）14美元目標(biāo)價，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：車型研發(fā)及銷售不及預(yù)期風(fēng)險、新品牌推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正慢于預(yù)期風(fēng)險、上游零部件供應(yīng)波動風(fēng)險。
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