>> 中信證券-蔚來(lái)(09866.HK)2022年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：22Q4產(chǎn)品切換，毛利率低于預(yù)期，陣痛過(guò)后有望回升-230302
| 上傳日期： |
2023/3/2 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2023年3月1日，蔚來(lái)發(fā)布2022年業(yè)績(jī)：公司22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收160.64億元（同比+62.2%，環(huán)比+23.5%），GAAP歸母凈利潤(rùn)為-58.47億元（22Q3：-41.42億元），業(yè)績(jī)低于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司4款新產(chǎn)品在23Q2上市后，將對(duì)銷量及毛利率帶來(lái)顯著改善。維持美股和港股“買入”評(píng)級(jí)。
▍22Q4業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要系新老車型迭代導(dǎo)致階段性毛利承壓。22Q4蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收160.64億元，同比+62.2%，環(huán)比+23.5%；單車收入36.85萬(wàn)元，同比+0.1%，環(huán)比-2.4%。環(huán)比下降主要系：1）ET5交付量占比提升；2）老款866車型終端折扣有所放大。22Q4毛利率3.9%，同比-13.30pcts，環(huán)比-9.47pcts；其中，汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率6.8%，同比-14.04pcts，環(huán)比-9.54pcts。毛利率同環(huán)比下滑主要系老款866車型銷量下滑超出預(yù)期帶來(lái)的庫(kù)存準(zhǔn)備金計(jì)提、采購(gòu)承諾損失、設(shè)備折舊（合計(jì)影響9.85億元），扣除上述影響后汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率為13.5%，整體毛利率為10.0%。費(fèi)用和盈利方面，22Q4公司研發(fā)/SG&A費(fèi)用率分別為24.8%/22.0%，環(huán)比+2.13pcts/+1.10pcts。22Q4公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-67.36億元（22Q3：-38.70億元）；GAAP歸母凈利潤(rùn)為-58.47億元（22Q3：-41.42億元）；Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為-50.54億元（22Q3：-34.59億元），虧損環(huán)比擴(kuò)大主要系毛利同環(huán)比明顯下滑所致。單車盈利方面，單車經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為-16.82萬(wàn)元，虧損同比擴(kuò)大7.05萬(wàn)元，環(huán)比擴(kuò)大4.57萬(wàn)元；單車Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為-12.62萬(wàn)元，虧損同比擴(kuò)大5.77萬(wàn)元，環(huán)比擴(kuò)大1.67萬(wàn)元。
▍蔚來(lái)已夯實(shí)豪華純電品牌心智，2023年有望在下沉市場(chǎng)探索增量。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，蔚來(lái)在2022Q4位居30萬(wàn)元高端電動(dòng)車銷量第一名，市占率54.8%，40萬(wàn)元以上高端電動(dòng)車市占率達(dá)到75.8%。2023年1月，基于NT 2.0平臺(tái)打造的豪華純電轎車ET5在北上廣深等19個(gè)城市30萬(wàn)元以上車型中銷量位居第一，全國(guó)位列第二。截至2022年底，公司銷量主要集中在上海、江蘇和浙江等沿海發(fā)達(dá)省份，根據(jù)其公告，公司計(jì)劃2023年在下沉市場(chǎng)加大換電站布局力度，以“提供極致補(bǔ)能體驗(yàn)”為賣點(diǎn)吸引下沉市場(chǎng)用戶。我們認(rèn)為蔚來(lái)已夯實(shí)豪華純電品牌心智，將在各個(gè)地區(qū)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)豪華品牌BBA的市場(chǎng)份額，2023年公司在下沉市場(chǎng)品牌認(rèn)知度有望提升。
▍23Q2起NT 2.0平臺(tái)5款新車型開(kāi)啟交付，ES6對(duì)整體銷量的帶動(dòng)值得期待。2023年是公司NT 2.0平臺(tái)產(chǎn)品密集投放的階段：1）2022年，基于NT 2.0平臺(tái)的公司第二代車型ET7、ES7、ET5相繼開(kāi)啟交付。相較于初代車型，第二代車型在動(dòng)力性能、智能座艙、智能駕駛等方面均有明顯提升；2）2023年NIODay發(fā)布的EC7和ES8繼續(xù)夯實(shí)蔚來(lái)“豪華”品牌定位（公司在發(fā)布會(huì)上表示計(jì)劃在2023年5、6月份開(kāi)啟交付），產(chǎn)品從外形、調(diào)性到新技術(shù)應(yīng)用等方面在豪華純電市場(chǎng)繼續(xù)保持領(lǐng)先地位；3）根據(jù)公司在22Q4業(yè)績(jī)會(huì)公布的產(chǎn)品規(guī)劃，公司在2023年上半年還將發(fā)布并交付ES6和EC6，在2023Q3交付ET5獵裝版，NT 2.0平臺(tái)下產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。我們認(rèn)為公司4款新產(chǎn)品在23Q2上市后，將對(duì)銷量及毛利率帶來(lái)顯著改善。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)和公司車型銷量不及預(yù)期；芯片緊張等帶來(lái)的產(chǎn)能限制；產(chǎn)品出現(xiàn)重大質(zhì)量問(wèn)題；技術(shù)迭代不及預(yù)期；公司新工廠產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。
▍投資建議：中短期來(lái)看，公司第二輪新車型周期的開(kāi)啟料將拉動(dòng)銷量增長(zhǎng)，有望于2024Q1前后實(shí)現(xiàn)單季扭虧為盈。長(zhǎng)期來(lái)看，憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)、核心NAD智能駕駛方案、BaaS電池租用和快速換電的商業(yè)模式，我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)受益?？紤]到電動(dòng)車行業(yè)2023年競(jìng)爭(zhēng)加劇的預(yù)期，我們下調(diào)對(duì)公司2023/24年銷量預(yù)測(cè)至22萬(wàn)/31萬(wàn)輛（原預(yù)測(cè)為30萬(wàn)/42萬(wàn)輛），新增2025年銷量預(yù)測(cè)為44萬(wàn)輛，下調(diào)公司2023/24年收入預(yù)測(cè)至835億/1152億元（原預(yù)測(cè)為1090億/1488億元）,新增2025年收入預(yù)測(cè)為1541億元。當(dāng)前蔚來(lái)年銷量區(qū)間與特斯拉2016~2018年較為接近（蔚來(lái)2022/2023E銷量/銷量預(yù)測(cè)分別為12萬(wàn)/22萬(wàn)輛，特斯拉2016~2018年銷量分別為7.6萬(wàn)/10.1萬(wàn)/24.5萬(wàn)輛），參考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之間，考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們給予一定的估值折價(jià)，維持公司2023年P(guān)S預(yù)測(cè)為1.8倍，我們下調(diào)其美股（NIO.N）目標(biāo)價(jià)至13美元（原為17美元；美元兌人民幣匯率為6.87，原為6.98），維持“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)蔚來(lái)港股（09866.HK）目標(biāo)價(jià)至101港元（原為130港元；美元兌港元匯率為7.85，原為7.81），維持“買入”評(píng)級(jí)。
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