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1季度虧損維持高位，費用率占比環(huán)比上升。2023年1季度，蔚來汽車營收106.8億元人民幣（下同），環(huán)比下降33.5%；汽車交付量31,041輛，環(huán)比減少22.5%，主要受1季度市場需求疲軟所影響，以及ET5銷量不達預期；毛利率為1.5%，較2022年4季度的3.9%下降，主要由於售價較低的ET5佔比較高，低價車型占比增加。蔚來在營銷和新車型研發(fā)方面持續(xù)投入，1季度銷售/研發(fā)費用占收入比例從2022年4季度的24.8%/22.0%上升至28.8%/22.9%，我們預測費用支出下半年維持高位，另外新子品牌今明兩年的投入也會使經營費用居高不下。1季度，公司凈虧損47.4億元，較2022年4季度凈虧損57.9億元略有下降，但依然在高位。1季度虧損大致符合我們預期，較市場預期略好。另外1季度蔚來持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物378億元，較去年同期533億元大幅減少。
　　蔚來汽車指引2023年2季度車輛交付量為2.3-2.5萬輛，環(huán)比下降8.2-0.2%；收入為87.42億元至93.70億元，環(huán)比下降15.1-9.0%，指引較預期略好，意味著6月會交付更多新車型。
　　 3季度銷量有望回升，但預計月度難以突破1萬輛的瓶頸。我們預期3季度銷量改善，主要是由于ES6等改款車型6月開始進入爬坡期。月銷量有望上升至1萬輛左右，但預計難以有明顯突破，主要是在手訂單較弱以及來自同行更多高端NEV的競爭。管理層預計毛利率按季會持續(xù)改善，下半年有機會回升至雙位數(shù)，主要受電池成本下降和新車型交付所推動。但我們認為ET5的占比依然會影響毛利率改善的程度，因此對下半年毛利率改善持保守看法。
　　維持中性，虧損難以在短期內改善。我們認為蔚來在中國高端NEV市場的銷量增長正面臨瓶頸期，另外由于要維持高端品牌的形象，經營支出短期內難以下降，導致虧損難以在短期內改善。資本市場已經難以給予持續(xù)虧損的公司較高的估值，因此我們預期股價持續(xù)受壓。我們維持中性評級，目標價66.6港元/8.6美元（NIOUS）。