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23年2季度銷量增長可能低于預(yù)期。蔚來汽車公布4月份交付量為6,600輛（環(huán)比下降36%，低于我們預(yù)估的1萬輛），我們預(yù)計(jì)2/3季度的交付量仍將面臨壓力。由于EC7/改款ET7的交付分別于4月底/5月中旬開始，因此5月和6月的交付量可能會(huì)錄得小幅環(huán)比改善。然而，我們預(yù)計(jì)2/3季度月度交付將保持在1萬輛以下，原因是目前在手訂單疲軟，以及來自同行更多新的高端新能源車型的激烈競爭。蔚來汽車將于5月24日公布新款ES6（曾經(jīng)是驅(qū)動(dòng)銷量的主要車型）的建議零售價(jià)，并于次日開始交付。新款ES6基于NT2.0，具有更大的空間和先進(jìn)的ADAS，但由于缺乏差異化，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)銷售增長有限。
　　毛利率壓力持續(xù)存在。我們預(yù)計(jì)蔚來汽車的毛利率將在23年上半年面臨壓力，原因是1）促銷和補(bǔ)貼以減少舊車型的庫存；2）ET5銷量比例較高，拖地利潤率；3）上半年車型改款的過渡較慢，大多數(shù)改款車型將在2-3季度才開始交付。我們預(yù)計(jì)，鑒于訂單疲軟和市場(chǎng)競爭激烈，利潤率壓力將延續(xù)到下半年。此外，我們預(yù)計(jì)蔚來汽車在23財(cái)年可能仍需要在研發(fā)/銷售上花費(fèi)243億元人民幣（高于此前估計(jì)的220億元），以支持其電池交換站的發(fā)展并保持高質(zhì)量的客戶服務(wù)，這將進(jìn)一步拖累利潤率。
　　前景轉(zhuǎn)弱，維持中性。蔚來汽車尚未披露2024年的任何新車型時(shí)間表，尤其是其大眾市場(chǎng)品牌的時(shí)間表。鑒于目前激烈的競爭，我們對(duì)其大眾市場(chǎng)品牌前景持保守態(tài)度，同時(shí)也看到公司在高端市場(chǎng)的擴(kuò)張存在困難。我們維持對(duì)蔚來汽車的中性評(píng)級(jí)，并根據(jù)2023年企業(yè)價(jià)值/銷售額的1.5倍（前為2倍），將目標(biāo)價(jià)從83.1港元/10.5美元（NIOUS）下調(diào)至66.6港元/8.6美元。