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2季度收入、毛利和虧損均差于預期。23年2季度，蔚來汽車營收87.7億元人民幣（下同），環(huán)比下降17.8%，較我們/市場預期低約9%/4.1%；汽車交付量23,520輛，環(huán)比減少24.2%，主要受2季度產(chǎn)品換代影響；毛利率為1.0%，較1季度的1.5%下降，主因2季度促銷活動令毛利率受壓。2季度銷售/研發(fā)費用占收入比從1季度的22.9%/28.8%升至38.1%/32.6%，絕對金額同環(huán)比均有增長。我們預期，銷售人員和渠道擴張及子品牌阿爾卑斯投入會令費用支出下半年維持高位。2季度，公司凈虧損60.6億元，較1季度凈虧損47.4億元大幅上升，虧損大幅高于我們/市場預期25%/19%。另外，2季度蔚來持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物315億元，較1季度378億元大幅減少。
　　3季度指引符合預期：蔚來指引3季度車輛交付量為5.5-5.7萬輛，環(huán)比增長134-142%；收入為189-195億元，環(huán)比增長115-122%。指引符合預期。
　　換電權益退出透支訂單及缺乏新車型支撐，4季度交付量不確定性較大。蔚來3季度交付指引意味著8-9月交付量將低于7月2萬輛水平。今年8月1日起，蔚來新購車用戶將不再可加3萬元權益升級包（含終身免費換電，每月4/次等權益）。因此我們認為權益取消已透支很大一部分潛在客戶訂單。雖然8月蔚來促銷活動變?yōu)?0張換電體驗券，但刺激力度有限，因此，我們認為4季度交付量不確定性較大。另外，管理層表示明年蔚來暫無計劃推出新車型，主要集中在改款，子品牌“阿爾卑斯”首款車型將于明年下半年發(fā)布，意味今年下半年和明年上半年缺乏新車型支撐銷量。
　　4季度及明年的銷量增長前景暗淡，下調(diào)至沽出。雖然蔚來加快渠道下沉和銷售人員擴張，但高定價車型的受眾人群有限，疊加換電權益取消透支訂單影響，我們認為4季度交付有可能不及市場預期。另外，明年子品牌“阿爾卑斯”定位為大眾市場，意味著蔚來將進入競爭最為激烈的細分市場，會面臨著眾多對手的挑戰(zhàn)。我們下調(diào)23年收入預測5%，并預計虧損由之前130億元擴大至183億元。持續(xù)的巨額虧損對估值有負面影響。基于以上，我們將公司港股和美股由中性下調(diào)至沽出評級，并下調(diào)目標價至61.2港元/7.9美元（NIOUS/沽出）（原目標價66.6港元/8.6美元），對應1.5倍2023年預測市銷率（維持），潛在降幅30.9%。
　　上行風險：交付量好于預期；虧損收窄較預期快。