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核心觀點：
　　公司發(fā)布2023年中報。公司23H1實現營收37.66億元，同比增長4.7%，歸母凈利1.81億元，同比下降49.0%。其中Q2單季度營收同比+0.5%，歸母凈利同比-71.9%，盈利承壓系漿價波動、市場價格調整、需求變化影響產品結構，新項目產能利用率處于爬坡階段等因素。
　　銷量保持增長，外銷增速亮眼。量價來看，23H1公司特種漿紙銷量38.97萬噸，同比增長2.4%。卓創(chuàng)資訊數據23Q2平均漿價同比下跌34%，目前漿價已從底部回升18.2%，紙價回升具備成本支撐力。23H1公司外銷收入同比+22.9%，外銷市場快速增長，公司擴大海外市場份額。夏王23H1營收/凈利潤同比+12.4%/+19.5%，夏王凈利率回升。
　　高價庫存逐步消化，產能爬坡階段性盈利承壓。23H1毛利率9.1%，同比-3.9pct，凈利率4.8%，同比-5.1pct；其中Q2毛利率8.3%，環(huán)比-1.8pct，凈利率3.1%，環(huán)比-3.6pct。測算23H1噸凈利464元/噸，剔除投資收益噸凈利238元/噸，噸盈利仍有承壓。短期盈利能力下降系高價庫存原材料持續(xù)消化、新項目拓展過程中人力成本增加導致生產成本上升、部分新產品產能爬坡階段毛利率較低，子公司鶴豐23H1虧損3345萬元，此外上半年匯兌損失3766萬元。隨著高價庫存漿消耗完畢，23Q3用漿成本有望進一步下行，公司盈利能力有望回升。
　　盈利預測與投資建議。23年中報顯示公司產能已超160萬噸，30萬噸食品卡紙于23年4月投產；廣西和湖北項目有望在23年底或24年初開啟運行。食品卡紙爬坡助力盈利改善，用漿成本Q3仍有下行空間，預計公司23-25年歸母凈利為6.4/11.1/13.4億元，參考可比公司以及公司歷史估值，給予公司24年15倍合理PE估值，對應合理價值23.51元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示。宏觀經濟下行、需求不及預期、新產能建設不達預期、原材料價格波動、行業(yè)競爭加劇、產業(yè)政策變化、匯率波動風險等。