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1H23收入同比+22%至人民幣2.6億元，國(guó)內(nèi)植入量同比+28%至2300臺(tái)，歸母凈虧損3.5億元（vs 1H22虧損2.0億元）。公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)重視盈利性，1H23補(bǔ)貼下降明顯；海外業(yè)務(wù)目前借助Venus-P加速拓展，并持續(xù)推進(jìn)DragonFly及Cardiovalve國(guó)際多中心臨床。公司近期受板塊回調(diào)及內(nèi)控事件影響，跌幅較大且市值已明顯低于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，降目標(biāo)價(jià)至10.0港元。
　　1H23業(yè)績(jī)：國(guó)內(nèi)增速略遜預(yù)期，海外增長(zhǎng)強(qiáng)勁。收入人民幣2.6億元（同比+22%），其中國(guó)內(nèi)收入2.3億元（同比+19%），植入量2300臺(tái)（同比+28%；二代產(chǎn)品占比70%），海外收入2249萬(wàn)元（同比+60%）；毛利率78.7%（同比+0.5pcts）；歸母凈虧損3.5億元（vs 1H22虧損2.0億元），虧損擴(kuò)大因期內(nèi)公司三大期間費(fèi)用合計(jì)同比+33%，增速高于收入增速。
　　國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)盈利性，1H23補(bǔ)貼金額大幅下降。1H23植入量同比+28%至2300臺(tái)，公司植入量雖在1月仍有同比下滑，但2-6月同比增長(zhǎng)50%。公司于去年起主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，由單一強(qiáng)調(diào)市占率提升轉(zhuǎn)向聚焦盈利性，1H23單臺(tái)手術(shù)補(bǔ)貼金額由此前約2萬(wàn)元下降至1.1萬(wàn)元，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)1H23商業(yè)利潤(rùn)率（即毛利率-銷售費(fèi)用率）約10%。預(yù)期2H23/2024獲批產(chǎn)品包括：1）二尖瓣緣對(duì)緣修復(fù)DragonFly國(guó)內(nèi)獲批（4Q23/1Q24E）；2）Liwen RF射頻消融國(guó)內(nèi)獲批（2H24E）。
　　海外借助VenusP-Valve加速擴(kuò)展，預(yù)計(jì)2026E主要瓣膜賽道均有海外獲批產(chǎn)品：目前公司主要通過(guò)VenusP-Valve開(kāi)拓海外市場(chǎng)，公司1H23海外收入約人民幣2249萬(wàn)元（同比+60%；占收入9%），公司預(yù)計(jì)全年海外銷售收入超1000萬(wàn)美元。公司強(qiáng)調(diào)國(guó)際化發(fā)展，海內(nèi)外介入瓣膜產(chǎn)品毛利率雖相近（75%-80%區(qū)間），但考慮到國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期存在的政策及競(jìng)爭(zhēng)壓力以及海外相對(duì)更低的銷售費(fèi)用率，整體利潤(rùn)率更具吸引力，預(yù)計(jì)2025/28E海外收入占比將達(dá)15%/40%。目前公司Venus-A及P系列均已于海外獲批，隨著Dragonly與CardioValve預(yù)計(jì)2026E海外獲批，屆時(shí)公司將在四大瓣膜賽道中均有出海產(chǎn)品。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，降目標(biāo)價(jià)至10.0港元。公司近期受板塊回調(diào)及內(nèi)控事件影響，跌幅較大且市值已明顯低于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的40-50億港元市值。繼續(xù)采用DCF對(duì)公司進(jìn)行估值，假設(shè)WACC 11.3%，永續(xù)增長(zhǎng)率3.0%，降目標(biāo)價(jià)至10.0港元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：VenusA系列銷售不及預(yù)期；國(guó)際化受阻；集采時(shí)間早于預(yù)期；TAVR滲透率提升不及預(yù)期