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公司2023Q2凈利潤(rùn)-5.2億元，虧損同比大幅縮窄，我們測(cè)算若扣除匯損影響或?qū)崿F(xiàn)盈利10+億元。在需求快速恢復(fù)、子公司國(guó)泰航空大幅盈利、獲得供應(yīng)商補(bǔ)償和資產(chǎn)處置收益等多因素影響下，公司業(yè)績(jī)大幅回暖。公司利用率同比提升4h顯著攤薄單位成本，我們預(yù)計(jì)公司年底國(guó)際航班量或恢復(fù)至70%，單位扣油成本或仍有20%+的下降空間。暑運(yùn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)高景氣，Q3公司業(yè)績(jī)或接近2019年同期水平，驗(yàn)證周期彈性，后續(xù)旺季或漸次開(kāi)啟高盈利窗口。公司航網(wǎng)及客源優(yōu)勢(shì)突出，有望展現(xiàn)極強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性，期待2024年票價(jià)彈性及國(guó)際線恢復(fù)推動(dòng)利潤(rùn)率升至歷史高位。建議關(guān)注淡季回調(diào)帶來(lái)的布局時(shí)機(jī)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司2023Q2凈利潤(rùn)虧損5.2億元，扣除匯損影響或?qū)崿F(xiàn)盈利10+億元，暑運(yùn)市場(chǎng)高景氣，Q3有望迎來(lái)疫后首次單季度盈利。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入596.1億元，同比增長(zhǎng)148.9%，歸母/扣非凈利虧損34.5/49.4億元，同比收窄159.8/145.6億元，其中2023Q2營(yíng)業(yè)收入同/環(huán)比增長(zhǎng)213.1%/37.8%至345.5億元，歸母/扣非凈利虧損5.2/19.2億元，同比大幅收窄100.1/86.1億元。本期新增控股子公司山東航空亦實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，上半年盈利3.6億元。受人民幣兌美元匯率波動(dòng)影響，公司錄得較大匯兌損失，若剔除此影響，我們預(yù)計(jì)Q2公司或?qū)崿F(xiàn)凈利潤(rùn)10.2億元。在需求快速恢復(fù)、子公司國(guó)泰航空大幅盈利、獲得供應(yīng)商補(bǔ)償和資產(chǎn)處置收益等多因素影響下，公司業(yè)績(jī)大幅回暖，暑運(yùn)市場(chǎng)高景氣，我們預(yù)計(jì)公司Q3或迎來(lái)疫后首次單季度盈利。
　　▍2023Q2公司國(guó)內(nèi)線RPK恢復(fù)至2019年同期134%，但客座率仍有差距，國(guó)際線目前修復(fù)近五成。2023H1公司分別實(shí)現(xiàn)客運(yùn)/貨郵收入554.7/14.1億元，同比勁增267.3%/79.5%，客運(yùn)業(yè)務(wù)主要受益于同期RPK同比提升209.9%，其中Q2國(guó)內(nèi)/國(guó)際RPK修復(fù)至2019年同期的133.8%/29.8%（2023年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為合并山航口徑，下同），同時(shí)因需求快速反彈及公司采取積極的收益策略，上半年國(guó)內(nèi)線RRPK較2019年同期提升0.7%。在暑期出行需求旺盛及國(guó)際線進(jìn)一步修復(fù)背景下，7月公司國(guó)內(nèi)/國(guó)際RPK恢復(fù)至2019年同期的148.3%/48.3%，國(guó)內(nèi)線客座率較2019年下降7.2pcts。我們預(yù)計(jì)暑期公司國(guó)內(nèi)線裸票價(jià)較2019年同期增長(zhǎng)10%~14%，Q3凈利潤(rùn)或接近2019年同期水平。
　　▍國(guó)泰航空業(yè)績(jī)大幅回暖，拉動(dòng)公司投資收益升至13.9億元，飛機(jī)運(yùn)營(yíng)補(bǔ)償及資產(chǎn)處置收益合計(jì)20.1億元，助力虧損收窄。公司上半年確認(rèn)投資收益13.9億元，其中國(guó)泰航空受益于中國(guó)內(nèi)地和海外市場(chǎng)大幅修復(fù)，貢獻(xiàn)投資收益12.8億元（去年同期為投資損失4.8億元）。同期公司其他收益同比增長(zhǎng)39.8%至19.9億元，主要由于合作航線收入隨航班量上升而增長(zhǎng)；營(yíng)業(yè)外收入同比提升13.2億元，主要源于上游飛機(jī)供應(yīng)商基于合同與公司商定的補(bǔ)償；資產(chǎn)處置收益6.9億元，或主要來(lái)自向國(guó)貨航出售飛機(jī)。
　　▍利用率回升顯著攤薄單位成本，隨寬體機(jī)瓶頸加速緩解，單位成本有望進(jìn)一步下降，上半年匯兌損失16億元，拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2023H1公司營(yíng)業(yè)成本同增54.6%至592.1億元，因剛性成本占比較大，同期毛利率大幅增長(zhǎng)60.6pcts至0.7%，2023Q2毛利率進(jìn)一步升至4.8%，2021Q2以來(lái)首次為正。上半年公司單位扣油成本同比大幅下降46.6%，主要受益于利用率同比提升4.0h，顯著攤薄單位成本；考慮利用率尚未完全恢復(fù)，我們測(cè)算2023Q2單位扣油成本較2019Q2水平仍高出20%以上。近期文旅部公布放開(kāi)出境團(tuán)隊(duì)游第三批國(guó)家名單，美國(guó)交通部批準(zhǔn)中方航司加密中美航班申請(qǐng)，寬體機(jī)利用率瓶頸有望加速緩解，料將帶動(dòng)單位成本進(jìn)一步下行
　　▍公司航網(wǎng)及客源優(yōu)勢(shì)突出，有望展現(xiàn)極強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性，期待2024年票價(jià)彈性及國(guó)際線恢復(fù)推動(dòng)利潤(rùn)率升至歷史高位。公司作為中國(guó)唯一載旗航司，打造北京市場(chǎng)超級(jí)承運(yùn)人，據(jù)Pre-flight，公司2023年夏秋航季在北京首都/大興機(jī)場(chǎng)市場(chǎng)份額達(dá)到61.2%/9.9%。公司擁有國(guó)內(nèi)最具價(jià)值的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源，我們測(cè)算Top20國(guó)內(nèi)航線執(zhí)行票價(jià)較2019年水平每提升1%，將為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)2.0億元。2023年暑運(yùn)表現(xiàn)有望驗(yàn)證周期彈性，后續(xù)旺季行業(yè)或漸次開(kāi)啟高盈利窗口，期待2024年國(guó)內(nèi)票價(jià)彈性及國(guó)際線恢復(fù)共同推動(dòng)公司利潤(rùn)率達(dá)到歷史高位。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情對(duì)出行習(xí)慣的影響超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期；匯率油價(jià)擾動(dòng)超預(yù)期；國(guó)際線開(kāi)放不及預(yù)期；與山航集團(tuán)的協(xié)同不及預(yù)期。
　　▍投資建議：根據(jù)公司2023H1業(yè)績(jī)，考慮匯兌損失拖累二季度業(yè)績(jī)，以及油價(jià)維持高位震蕩的時(shí)長(zhǎng)超出我們此前預(yù)期，我們下調(diào)2023/24年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，但對(duì)中長(zhǎng)期龍頭航司利潤(rùn)中樞的抬升趨勢(shì)更加看好，因此上調(diào)2025年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，我們調(diào)整公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)至0.04/1.10/1.16元（原預(yù)測(cè)0.30/1.15/1.04元），參照2010年航空大周期中國(guó)航和可比公司南航的估值，我們給予國(guó)航2024年15倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16元，繼續(xù)推薦，維持“買入”評(píng)級(jí)。