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公司2023年中報(bào)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，Q2利潤(rùn)環(huán)比改善趨勢(shì)初顯，符合我們此前強(qiáng)調(diào)的一季度為經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)的預(yù)期。我們認(rèn)為公司明年有望受益于多重正向因素支撐，包括AI需求進(jìn)一步放量+交換機(jī)升級(jí)周期、勝偉策帶來正面業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)、海外產(chǎn)能釋放等，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng)。我們堅(jiān)定看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍度過Q1壓力，半年度業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)穩(wěn)健。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，AI初露崢嶸，公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.63億元，同比+0.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.93億元，同比-7.74%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額10.81億元，同比+46.03%。公司綜合毛利率同比提升0.23 pct至31.03%，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.16/+0.06/+1.19 pcts至3.15%/2.14%/-0.63%。單季度看，2023Q1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及凈利潤(rùn)18.68/2.0億元，分別同比-2.57%/19.74%。2023Q2分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及凈利潤(rùn)18.96/2.92億元，分別同比+4.24%/2.8%，分別環(huán)比+1.50%/+46%，Q2環(huán)比改善趨勢(shì)初顯，符合我們此前強(qiáng)調(diào)的一季度為經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)的預(yù)期。
　　▍分業(yè)務(wù)看，企業(yè)通訊市場(chǎng)板收入21.81億元，同比-8.02%；汽車板收入11.02億元，同比+23.48%；辦公及工業(yè)設(shè)備板收入2.88億元，同比+12.5%；消費(fèi)電子板及其他收入0.1億元，同比-10.16%。利潤(rùn)率角度，企業(yè)通訊市場(chǎng)板、汽車板、辦公及工業(yè)設(shè)備板和消費(fèi)電子板及其他收入，分別為33.15%/25.79%/35.38%/22.85%，分別同比-0.47/+3.41/+1.05/-1.21 pcts。
　　▍企業(yè)通訊市場(chǎng)板：上半年業(yè)績(jī)同比承壓，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著。公司中報(bào)表示，AI服務(wù)器和HPC相關(guān)產(chǎn)品占該業(yè)務(wù)比重從2022年的約7.89%增長(zhǎng)至約13.58%，對(duì)應(yīng)收入約3億元。我們看好公司深耕海外AI算力頭部客戶，公司基于PCIE的算力加速卡、網(wǎng)絡(luò)加速卡已批量生產(chǎn)，800G交換機(jī)產(chǎn)品已批量交付，基于算力網(wǎng)絡(luò)所需低延時(shí)、高負(fù)載、高帶寬的交換機(jī)產(chǎn)品已通過樣品認(rèn)證。我們預(yù)計(jì)需求驅(qū)動(dòng)下公司訂單有望率先放量，促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)逐季加速。根據(jù)DIGITIMES預(yù)計(jì)，全球高階AI服務(wù)器2023年出貨量約16.7萬臺(tái)，2024年可望達(dá)到33.7萬臺(tái)，需求景氣度高企。TrendForce預(yù)計(jì)2023年搭載英偉達(dá)A100/H100的PCB需求將年增86%，2024年將進(jìn)一步成長(zhǎng)，達(dá)到年增64%的幅度。AI服務(wù)器PCB板主要可分為GPU板組、CPU板組與配件板，以英偉達(dá)DGXA100為例，其PCB價(jià)值含量較一般服務(wù)器增加5.6倍。
　　▍汽車板：完成控股收購(gòu)勝偉策，卡位智能電動(dòng)化時(shí)代。2023年1月公司向滬利微電增資約7.76億元，開始有針對(duì)性地加速投資，有效擴(kuò)充汽車高階HDI等新興產(chǎn)品產(chǎn)能。公司深耕汽車PCB領(lǐng)域多年，具備豐富的技術(shù)積累，并與博世、大陸等客戶保持長(zhǎng)期合作，率先受益于汽車智能化浪潮。公司中報(bào)表示，毫米波雷達(dá)、采用HDI的自動(dòng)駕駛輔助以及智能座艙域控制器、埋陶瓷、厚銅等新興汽車板產(chǎn)品市場(chǎng)持續(xù)成長(zhǎng)，占汽車板營(yíng)收比重從2022年的約21.45%增長(zhǎng)至約22.66%，對(duì)應(yīng)約2.5億元。此外，2023年5月，公司完成控股收購(gòu)勝偉策，布局P2Pack以及PCB技術(shù)制造相應(yīng)產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，其中48V輕混系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品有望于2023Q4實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；數(shù)據(jù)中心需求不及預(yù)期；汽車電子需求不及預(yù)期；PCB行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料供應(yīng)及價(jià)格波動(dòng)；公司新品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；公司產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期；公司海外工廠推進(jìn)不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為PCB產(chǎn)業(yè)將依然保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，人工智能、高端服務(wù)器和汽車應(yīng)用等將產(chǎn)生長(zhǎng)期需求，并為PCB行業(yè)帶來新一輪成長(zhǎng)周期。公司成長(zhǎng)路徑扎實(shí)，產(chǎn)品方面緊緊圍繞AI算力、汽車積極布局，有望受益技術(shù)升級(jí)，產(chǎn)能方面公司積極投資擴(kuò)充產(chǎn)能及升級(jí)技術(shù)，亦加速海外產(chǎn)能建設(shè)，我們堅(jiān)定看好公司長(zhǎng)期發(fā)展。根據(jù)2023年中報(bào)業(yè)績(jī)情況，公司一定程度上還需承受下游需求和庫(kù)存去化壓力，而明后年P(guān)CB行業(yè)整體需求復(fù)蘇態(tài)勢(shì)還需根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況持續(xù)跟蹤，我們調(diào)整公司2023/24/25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至14.49/19.64/24.04億元（原預(yù)測(cè)為16.79/22.38/27.12億元）。但我們認(rèn)為公司明年有望受益于多重正向因素支撐，包括AI需求進(jìn)一步放量+交換機(jī)升級(jí)周期、勝偉策帶來正面業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)、海外產(chǎn)能釋放等，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng)。公司自2020年1月至今動(dòng)態(tài)PE均值為25倍，我們給予公司2024年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26元，維持“買入”評(píng)級(jí)。