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事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.66億元，同比+4.68%；歸母凈利潤(rùn)1.81億元，同比-49.00%。
　　上半年公司產(chǎn)品銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，成本壓力仍存，噸毛利暫時(shí)承壓。
　　銷量：23H1公司產(chǎn)品銷量38.97萬(wàn)噸，同比+2.37%。產(chǎn)能增量上，公司常山基地年產(chǎn)30萬(wàn)噸食品卡紙、東港基地PM29和PM30等項(xiàng)目于Q2投產(chǎn)。產(chǎn)品方面，日用消費(fèi)系列（細(xì)分產(chǎn)品數(shù)碼噴繪用紙收入+24%）、食品與醫(yī)療包裝用紙（銷量+9%）、電器及工業(yè)用紙（收入+3%）等品種支撐整體銷量。
　　毛利率：23H1公司噸紙收入9665元/噸，同比+2%；噸紙毛利880元/噸，同比-28%；毛利率9.11%，同比-3.85pct.。其中Q1/Q2毛利率分別為8.25%/10.01%，同比-1.53/5.95pct.，Q2盈利能力進(jìn)一步承壓。我們判斷由于3-4月木漿價(jià)格大幅下行至低點(diǎn)，公司產(chǎn)品價(jià)格受其影響承壓，而成本回落則相對(duì)滯后（考慮低價(jià)漿運(yùn)輸時(shí)間與高價(jià)漿庫(kù)存因素），導(dǎo)致噸毛利下滑。此外Q2年產(chǎn)30萬(wàn)噸食品卡紙項(xiàng)目投產(chǎn)，初期受需求疲軟、市場(chǎng)有待開拓的影響，產(chǎn)能利用率或偏低，影響產(chǎn)品盈利并拖累整體毛利率。
　　投資收益：23H1公司投資收益0.90億元（主要來(lái)自合營(yíng)公司夏王紙業(yè)），同比+15%。夏王紙業(yè)或受益于下游需求改善、產(chǎn)品價(jià)格堅(jiān)挺，以及鈦白粉等原料成本的回落。
　　盈利能力有望迎來(lái)拐點(diǎn)，銷量有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。（1）成本端：23H1漿價(jià)大幅下跌，隨后溫和回升，但仍處于相對(duì)低位。闊葉漿/針葉漿外盤報(bào)價(jià)H1同比-16%/-14%，年初至今跌幅-35%/-25%。隨著公司更多地使用低價(jià)原料，23H2成本預(yù)計(jì)進(jìn)一步回落。（2）價(jià)格端：8月紙企針對(duì)部分紙種發(fā)布漲價(jià)函（格拉辛紙?zhí)醿r(jià)500元/噸、噴繪熱轉(zhuǎn)印原紙?zhí)醿r(jià)1000元/噸等），受漿價(jià)回暖支撐有望落地。（3）銷量端：紙價(jià)上漲預(yù)期有助于促進(jìn)下游補(bǔ)庫(kù)，食品卡紙銷路有望逐漸成熟，帶動(dòng)整體銷量提升。
　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，漿紙一體化布局提升競(jìng)爭(zhēng)力。23年底至24年初，公司廣西、湖北新建基地預(yù)計(jì)開始運(yùn)行，將進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)銷增長(zhǎng)。同時(shí)兩大基地規(guī)劃有化機(jī)漿、化學(xué)漿產(chǎn)能，利用當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)勢(shì)打造漿紙一體化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為特種紙龍頭企業(yè)，具備規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，多元化布局下多個(gè)細(xì)分品種市占率位居行業(yè)前列。公司未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張路徑明確，食品卡等新產(chǎn)品有望逐步放量，漿紙一體化布局有望打造成本優(yōu)勢(shì)。隨著行業(yè)短期成本壓力減弱，公司盈利能力有望修復(fù)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為6.69、9.84、12.08億元人民幣，增速分別為-6%、47%、23%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20、14、11倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，能源價(jià)格大幅上漲，項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。