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8月中旬來，包括央行降息、地方債加快發(fā)行、可能發(fā)行特殊再融資債、增加個(gè)稅抵扣等在內(nèi)的一系列穩(wěn)增長政策出臺。我們認(rèn)為，穩(wěn)增長政策的針對性明顯上升，尤其是針對地產(chǎn)和城投化債這兩個(gè)要點(diǎn)。目前至9月末仍是穩(wěn)增長窗口期，此后或?qū)⒂羞M(jìn)一步政策出臺（參見《穩(wěn)增長政策漸入佳境》，2023/9/3）。本文再次為新增的穩(wěn)增長政策“劃重點(diǎn)”。我們認(rèn)為，其中地產(chǎn)、尤其針對一線城市地產(chǎn)需求政策的進(jìn)一步放松、以及央行以特殊金融工具支持化債的努力更值得期待。此外，政策對城中村改造支持力度有望加大。
　　穩(wěn)增長政策還有何期待？
　　貨幣政策層面，央行加快資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張（基礎(chǔ)貨幣投放）的短期效果可能最為顯著。目前環(huán)境下，PSL和協(xié)助地方化債的緊急流動性工具(SPV)的發(fā)放“杠桿效應(yīng)”最高、尤其是后者。央行存在進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的空間。同時(shí)，存量房貸利率也可能進(jìn)一步向新增房貸利率靠攏。此外，財(cái)政支出可能適當(dāng)提速，2024年部分新增地方債額度可能在今年4季度提前發(fā)行。但降息和地方債發(fā)行的效用相對溫和，央行加大基礎(chǔ)貨幣投放，尤其是運(yùn)用PSL支持重點(diǎn)領(lǐng)域投資、以及擴(kuò)表、通過銀行對地方政府SPV（Special Purpose Vehicle）進(jìn)行緊急流動性支持的政策對穩(wěn)定市場的邊際效用可能更大。
　　首先，目前貨幣乘數(shù)>8，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的杠桿本身更高。歷史上，PSL發(fā)行的逆周期信號意義較強(qiáng)。且PSL可以用作項(xiàng)目資本金，進(jìn)一步撬動投融資需求增長，由此，PSL發(fā)行往往伴隨著貨幣乘數(shù)上升。同時(shí)，央行如果為化債向地方政府（通過銀行）間接提供短期流動性支持，也形成基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張（明顯高于財(cái)政部再融資債的杠桿效應(yīng)）。此外，央行為SPV提供流動性或?qū)⒗^續(xù)明顯壓低城投公司相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。值得注意的是，城投平臺總負(fù)債金額較高，其負(fù)債成本每降低一個(gè)百分點(diǎn)，每年節(jié)省的利息支出就可能達(dá)到5000億元以上。
　　若地產(chǎn)需求持續(xù)疲弱，不排除部分房價(jià)下行壓力較大的1-2線城市本著“一城一策”的原則適度調(diào)低首付比例。同時(shí)，不排除部分一線城市、或一線城市部分地區(qū)適度放開限購限貸政策，且加大落戶力度。此外，相關(guān)政策可能繼續(xù)推進(jìn)保交樓及開發(fā)商債務(wù)展期。
　　化債及其他增量政策：緊急流動性工具之外，特殊再融資券的使用仍有空間。此外，增量需求政策，如城中村改造等，有望獲得更多的、自上而下的政策支持。不排除中央層面以PSL或類似長期資金的形式、為支持城中村改造提供“啟動資金”，并加大對市場執(zhí)行主體的激勵(lì)。
　　如何觀察穩(wěn)增長政策的潛在效果？
　　首先，目前地產(chǎn)市場熱度的變化、以及此后房價(jià)預(yù)期是否改善是觀察政策效果的主線、也是穩(wěn)增長的重點(diǎn)。我們將緊密追蹤相關(guān)數(shù)據(jù)、包括一線城市售樓處到訪量、二手房成交量等高頻指標(biāo)。
　　同時(shí)，社融環(huán)比增長、以及月度財(cái)政赤字同比變化仍是我們首選的總需求領(lǐng)先指標(biāo)。但鑒于央行對投資和化債的支持力度是重要觀察點(diǎn)，追蹤央行基礎(chǔ)貨幣投放節(jié)奏變化也將是融資和投資需求企穩(wěn)的重要先行指標(biāo)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，地產(chǎn)需求對政策反應(yīng)滯后。