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公司深耕創(chuàng)新藥定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，已經(jīng)建立覆蓋原料藥CDMO、制劑CDMO及基因細(xì)胞治療CDMO三大業(yè)務(wù)板塊的能力，能夠?yàn)樗幬镩_發(fā)提供從臨床前到臨床試驗(yàn)直至上市全生命周期所需的服務(wù)。隨著公司產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)布局，新興業(yè)務(wù)的不斷拓展和項(xiàng)目管線漏斗模型的穩(wěn)步推進(jìn)，我們認(rèn)為公司中長期成長確定性強(qiáng)，持續(xù)看好公司未來發(fā)展。綜上，我們給予公司2023年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)34元，維持“買入”評級。
　　▍大訂單影響逐漸出清，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.39億元，同比減少40.25%，扣除大訂單影響后的收入同比增長約29%；歸母凈利潤4.10億元，同比減少66.15%；扣非歸母凈利潤3.91億元，同比減少67.77%。公司2023Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.61億元，同比減少61.12%，環(huán)比減少30.26%；歸母凈利潤1.06億元，同比減少87.20%，環(huán)比減少65.05%；扣非歸母凈利潤0.94億元，同比減少88.65%，環(huán)比減少68.19%——我們認(rèn)為公司業(yè)績有所下降主要系：1）公司前期收到的重大訂單去年同期交付較多，導(dǎo)致收入同比下降；2）截至2023H1公司人員總數(shù)為5,237人，員工規(guī)模較同比增長10%，導(dǎo)致相應(yīng)的人力成本費(fèi)用較去年同期增加；3）隨著公司的部分研發(fā)中心、生產(chǎn)基地于2022年下半年陸續(xù)投入運(yùn)營，公司的運(yùn)營費(fèi)用及固定資產(chǎn)折舊較去年同期增加；4）公司布局的新業(yè)務(wù)和新能力還未產(chǎn)生正向利潤貢獻(xiàn)，其中小分子制劑CDMO業(yè)務(wù)和基因細(xì)胞治療CDMO業(yè)務(wù)分別減少歸屬于上市公司股東的凈利潤約0.51億元和0.41億元；此外公司戰(zhàn)略布局的參股公司仍處于虧損階段，合計(jì)減少合并報(bào)表凈利潤約0.12億元。具體來看，盈利能力方面，公司2023H1毛利率46.99%，同比下降5.37pcts，其中臨床后期及商業(yè)化業(yè)務(wù)同比下降2.31pcts，臨床早期業(yè)務(wù)同比下降2.31pcts；公司2023H1凈利率15.32%，同比下降14.66pcts——2023H1公司的銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別相比去年同期變化+0.95/+7.99/+6.14/-0.78pcts（共計(jì)變化+14.3pcts）。
　　▍原料藥CDMO持續(xù)升級，新能力建設(shè)駛?cè)肟燔嚨?。分業(yè)務(wù)來看，2023H1小分子原料藥CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.92億元，同比下降41%。根據(jù)公司中報(bào)，小分子原料藥CDMO方面，2023H1公司為全球約300家客戶提供服務(wù)，國內(nèi)團(tuán)隊(duì)和美國J-STAR團(tuán)隊(duì)共同服務(wù)客戶超過20家，引入國內(nèi)外新客戶46家（美國區(qū)16家，中國區(qū)27家，歐洲區(qū)1家，其他亞太區(qū)2家）。從項(xiàng)目管線來看，公司已簽訂單項(xiàng)目數(shù)（不含J-STAR）469個(gè)，同比增長約18%，公司實(shí)現(xiàn)交付項(xiàng)目數(shù)323個(gè)，同比增長約30%，其中159個(gè)項(xiàng)目處于臨床前及臨床一期，32個(gè)項(xiàng)目處于臨床二期，45個(gè)項(xiàng)目處于臨床三期，5個(gè)項(xiàng)目處于新藥上市申請階段，82個(gè)項(xiàng)目處于上市階段。公司引入訂單新項(xiàng)目117個(gè)（不含J-STAR），同比增長約4%。美國全資子公司J-STAR實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元，同比下降約5%，并為公司國內(nèi)團(tuán)隊(duì)帶來24個(gè)項(xiàng)目的引流。公司服務(wù)API產(chǎn)品數(shù)106個(gè)，同比增加13個(gè)；API產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2.10億元，同比增長6%。
　　小分子制劑CDMO方面，2023H1公司制劑團(tuán)隊(duì)為65個(gè)客戶的98個(gè)制劑項(xiàng)目提供服務(wù)，引入新客戶超過20家，新簽制劑訂單金額約0.81億元，同比增長約146%。同時(shí)，隨著2022年第四季度公司位于重慶兩江新區(qū)的首個(gè)制劑工廠一期項(xiàng)目建成投用，公司已具備口服固體制劑、注射劑、高活等柔性、模塊化的五條生產(chǎn)線，能夠?yàn)榭蛻籼峁呐R床注冊批到小規(guī)模商業(yè)化的生產(chǎn)服務(wù)。
　　基因細(xì)胞治療CDMO方面，2023H1博騰生物引入新客戶23家，新項(xiàng)目32個(gè)，新簽訂單0.22億元，博騰生物服務(wù)項(xiàng)目成功申報(bào)4個(gè)IND，含2個(gè)海外申報(bào)，新增業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)主要來自細(xì)胞治療、測試業(yè)務(wù)及慢病毒領(lǐng)域。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)疫情管控放開后國際交流逐步恢復(fù)（上半年公司接待客戶到訪量達(dá)238次，較2019年同期大幅增長70%，創(chuàng)同期歷史新高），公司將在全球范圍內(nèi)提供全類別、端到端的服務(wù)，滿足不同客戶不同類型的需求。
　　▍研發(fā)/生產(chǎn)/技術(shù)能力不斷夯實(shí)，全球化布局奠定成長基石。公司擁有從研發(fā)技術(shù)到生產(chǎn)的系統(tǒng)性能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目從研發(fā)到生產(chǎn)的無縫銜接和高效交付，2023H1公司在中美兩地?fù)碛醒邪l(fā)技術(shù)人員1,579人，其中美國團(tuán)隊(duì)128人，中國團(tuán)隊(duì)1,451人。公司在重慶、上海、成都、蘇州、美國新澤西擁有9個(gè)研發(fā)中心（場地），業(yè)務(wù)涵蓋小分子原料藥CDMO、小分子制劑CDMO、基因細(xì)胞治療CDMO、合成大分子CDMO、生物大分子CDMO五大類型。
　　產(chǎn)能建設(shè)方面，根據(jù)公司中報(bào)，2023H1公司位于上海閔行區(qū)的研發(fā)中心完工投入使用，該研發(fā)中心具備合成、分析、技術(shù)平臺(tái)及合成大分子設(shè)施，能夠?yàn)槿蛑扑幤髽I(yè)和新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)提供從小分子藥物、多肽藥物、寡核苷酸藥物、偶聯(lián)藥物的合成、分析研發(fā)等服務(wù)。此外公司已為3個(gè)客戶的5個(gè)項(xiàng)目提供合成大分子服務(wù)。根據(jù)公司2023年中報(bào)，公司在上海外高橋的生物大分子研發(fā)中心基本建設(shè)完成，預(yù)計(jì)將于2023Q3投用，屆時(shí)將能夠?yàn)榭蛻籼峁〢DC、抗體等CDMO服務(wù)。在歐美地區(qū)，公司位于美國新澤西的結(jié)晶和制劑實(shí)驗(yàn)室基本建設(shè)完畢，預(yù)計(jì)2023年9月投用；位于斯洛文尼亞的小分子原料藥CD