>> 中信證券-紡織服裝行業(yè)2023年中報盤點：行業(yè)景氣向上，政策加碼有望提振消費信心-230905
| 上傳日期： |
2023/9/5 |
大小： |
2010KB |
| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
馮重光，鄭一鳴，鄭逸坤 |
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上半年在疫情管控放開后，國內(nèi)各運動品牌均實現(xiàn)了穩(wěn)健的復(fù)蘇與增長，同時在正向經(jīng)營杠桿帶動部分品牌在業(yè)績端實現(xiàn)超預(yù)期增長。但受外資減持、整體消費環(huán)境悲觀預(yù)期影響，年初至今各公司股價普遍有所回調(diào)，當前板塊估值具備吸引力，安踏/李寧/特步/361度現(xiàn)價對應(yīng)2024年僅19x/15x/14x/7x。同時上周國務(wù)院、中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局相繼發(fā)布個稅及房貸重要政策。我們判斷，政策個人所得稅專項附加扣除提升直接增加居民現(xiàn)金收入，而房貸新政有望減輕居民首付和月供壓力，兩項政策均有利于促進家庭消費力的釋放，提振消費信心。短期看，各運動公司中報業(yè)績再次驗證了行業(yè)的向上景氣度，而經(jīng)濟增速放緩、消費降級壓制行業(yè)增速的擔心基本已經(jīng)在股價中Price-in。長期看，運動板塊仍是各消費細分板塊中的優(yōu)質(zhì)賽道，目前估值已進入值得配置的區(qū)間。結(jié)合估值與基本面情況，我們在品牌服飾領(lǐng)域重點推薦李寧、安踏體育、特步國際、361度、波司登，上游制造板塊重點推薦偉星股份、申洲國際、華利集團、百隆東方、臺華新材、嘉益股份等。
▍紡織服裝上半年表現(xiàn)：疫后品牌復(fù)蘇穩(wěn)健，海外需求疲軟紡織制造承壓。A股：從板塊整體看，上半年中信證券A股紡服指數(shù)公司收入/利潤同比增速為-2.7%/+9.6%（整體法）；剔除同比增長100%或下滑100%的異常值數(shù)據(jù)，上半年中信證券A股紡服指數(shù)公司收入/凈利潤平均同比增速為2.2%/-1.5%。其中品牌服飾上半年收入/凈利潤增速為-0.7%/+25.2%（整體法），剔除異常值后平均增速分別6.0%/11.9%；紡織制造上半年收入/凈利潤增速為-8.8%/-22.2%（整體法），剔除異常值后平均增速分別-1.8%/-12.6%，品牌服飾表現(xiàn)優(yōu)于紡織制造主要系：1）1H23客流恢復(fù)，品牌終端零售回暖；2）1H22疫情影響下品牌費用支出剛性，1H23收入回暖后費用率優(yōu)化致品牌利潤彈性更大；3）紡織制造企業(yè)受海外宏觀因素以及下游去庫存影響，訂單出現(xiàn)下滑。各板塊中，商務(wù)休閑男裝細分板塊表現(xiàn)亮眼，比音勒芬/報喜鳥/海瀾之家收入同比+28.2%/+23.8%/+17.7%。港股：從板塊整體看，上半年港股紡服公司收入/利潤同比增速為+4.2%/-5.3%，其中品牌端表現(xiàn)突出，板塊整體下滑主要受制造公司拖累。除非凡領(lǐng)越收購Clarks收入增長+616.9%以外，收入增速排名前三的公司為361度、贏家時尚以及特步國際，收入同比增長+15.4%/+15.2%/+14.1%。
▍運動品牌上半年復(fù)盤：財務(wù)端凸顯復(fù)蘇態(tài)勢與行業(yè)向上景氣度，經(jīng)營端產(chǎn)品/營銷/運營持續(xù)進化。1）收入端：2023上半年各品牌在疫情管控放開后實現(xiàn)了穩(wěn)健的復(fù)蘇與增長，再次驗證行業(yè)向上景氣度，李寧/安踏/特步/361度營收同比+13%/+14%/+15%/+18%（對應(yīng)兩年CAGR為+17%/+14%/+26%/+18%）。2）盈利端：毛利率在折扣改善下持續(xù)修復(fù)，李寧/安踏/特步/361度毛利率同比-1.2pcts/+1.2pcts/+0.9 pct/+0.2 pct，預(yù)計隨著折扣的持續(xù)改善，龍頭品牌毛利率將持續(xù)修復(fù)。消費復(fù)蘇下各品牌銷售費用有所增加，各品牌凈利率改善幅度相較毛利率改善有所收窄。3）現(xiàn)金流&營運情況：各品牌經(jīng)營性現(xiàn)金流與庫存水平整體健康可控，李寧/安踏/特步/361度上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別同比+23%/+104%/+199%/-90%，受益于消費復(fù)蘇，其中361度品牌主要系短期供應(yīng)商加快結(jié)算帶來的應(yīng)付賬款減少的負面效應(yīng)，抵消了凈利潤增長、存貨&應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)優(yōu)化帶來的正面影響。我們預(yù)計隨著應(yīng)付賬款的后續(xù)優(yōu)化，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。4）經(jīng)營分析：各品牌持續(xù)推進專業(yè)產(chǎn)品的迭代進化，并在跑步賽道競相發(fā)力，同時細分、小眾、高端運動產(chǎn)品獲市場追捧；同時各品牌重啟NBA球員中國行，在跑步領(lǐng)域借助馬拉松賽事契機推廣相關(guān)產(chǎn)品，積極把握營銷機遇；運營與供應(yīng)鏈上，各品牌深耕零售運營，供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升。
▍業(yè)績指引：各品牌積極展望全年業(yè)績。李寧預(yù)期維持全年收入同比+10%~20%中段，安踏預(yù)計ANTA主品牌/FILA全年流水維持雙位數(shù)以上增長，其他品牌流水同比+40%以上（原指引+30%）；特步預(yù)期全年集團收入同比+雙位數(shù)，其中特步主品牌收入同比+中雙位數(shù)，時尚群收入同比+20%~30%，專業(yè)群JV收入同比+60%~70%。
▍風(fēng)險因素：消費下行超預(yù)期；行業(yè)競爭加??；品牌公司線下門店拓展不及預(yù)期；制造公司訂單恢復(fù)不及預(yù)期；制造公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；匯率大幅波動；原材料價格大幅波動等。
▍投資策略：受外資減持、整體消費環(huán)境悲觀預(yù)期影響，年初至今各公司股價普遍有所回調(diào)，當前板塊估值具備吸引力，安踏/李寧/特步/361度現(xiàn)價對應(yīng)2024年僅19x/15x/14x/7x。同時上周國務(wù)院、中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局相繼發(fā)布個稅及房貸重要政策。我們判斷，政策個人所得稅專項附加扣除提升直接增加居民現(xiàn)金收入，而房貸新政有望減輕居民首付和月供壓力，兩項政策均有利于促進家庭消費力的釋放，提振消費信心。短期看，各運動公司中報業(yè)績再次驗證了行業(yè)的向上景氣度，而經(jīng)濟增速放緩、消費降級壓制行業(yè)增速的擔心基本已經(jīng)在股價中Price-in。長期看，運動板塊仍是各消費細分板塊中的優(yōu)質(zhì)
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