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資金面：邊際收緊。本周DR007運(yùn)行在1.74-1.95%的區(qū)間，R001運(yùn)行在1.51-1.99%的區(qū)間，資金面小幅收斂。周一至周五，央行分別開展了120億元、140億元、260億元、3300億元和3630億元逆回購操作，全周逆回購累計(jì)凈回籠6640億元。本周處于跨月后和稅期前的窗口期，而資金面的緊張程度超出預(yù)期，這指向銀行間流動(dòng)性的“水位”較淺，信貸投放和政府債券發(fā)行加快可能對流動(dòng)性產(chǎn)生一定擾動(dòng)。央行在DR007升破1.8%后顯著加大逆回購?fù)斗帕?，但對沖操作略顯克制。
　　一級市場：需求偏強(qiáng)。本周利率債一級招標(biāo)需求整體偏強(qiáng)，相比上周情緒有所降溫，資金偏緊和二級市場調(diào)整可能抑制了配置盤的熱情。從結(jié)構(gòu)上看，5年和7年政金債維持高熱度，20年國開全場倍數(shù)仍然較高，但30年國債需求一般。整體而言，由于資產(chǎn)荒的現(xiàn)狀沒有發(fā)生根本性變化，一級市場需求偏強(qiáng)也在情理之中。
　　二級市場：利空疊加，長端延續(xù)調(diào)整。本周債市延續(xù)調(diào)整，最核心的因素是資金面超預(yù)期緊張，存單和短債利率大幅上行壓制債市情緒，此外對增量政策和基本面企穩(wěn)回升的擔(dān)憂也利空債市。具體而言，周一，四大一線城市全部執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”后，地產(chǎn)銷售明顯升溫，疊加A股走強(qiáng)的影響，債市情緒較差，當(dāng)天230012上行2.5bp。周二，A股下跌導(dǎo)致債市情緒有所回暖，當(dāng)天230012下行0.9bp。周三，債市情緒偏弱，疊加資金面明顯收緊的影響，當(dāng)天230012上行2.4bp。周四，資金面延續(xù)收斂，股市下跌對債市情緒構(gòu)成支撐，當(dāng)天230012上行0.2bp。周五，央行加大逆回購?fù)斗帕?，但對贖回負(fù)反饋的擔(dān)憂繼續(xù)壓制債市表現(xiàn)，當(dāng)天230012上行0.05bp。本周十年國債活躍券230012累計(jì)上行4.25bp，十年國開活躍券230210累計(jì)上行3.75bp。
　　期限利差：曲線熊平。本周國債10-1利差收窄9bp至54bp，國開10-1利差收窄9bp至55bp，短端利率上行幅度大于長端，導(dǎo)致曲線呈現(xiàn)熊平態(tài)勢。此前市場對后續(xù)降準(zhǔn)一直抱有較大期待，但近期資金面緊張程度超預(yù)期，市場對資金面的樂觀預(yù)期發(fā)生鐘擺式波動(dòng)。國債和國開10-1利差又來到相對低位，這意味著本輪調(diào)整的核心矛盾不是基本面預(yù)期，而是資金面的超預(yù)期波動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面修復(fù)超預(yù)期；流動(dòng)性收緊超預(yù)期