>> 中信證券-非銀行金融行業(yè)跟蹤快報(bào)-從納斯達(dá)克看交易所流動(dòng)性：納斯達(dá)克在市場(chǎng)流動(dòng)性方面的經(jīng)驗(yàn)借鑒-230907
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2023/9/7 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
邵子欽，薛姣，童成墩 |
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發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是一個(gè)國家的核心競(jìng)爭(zhēng)力。流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的生存之本。近期中國大陸推出多項(xiàng)活躍資本市場(chǎng)的政策，香港也成立了促進(jìn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性專責(zé)小組。納斯達(dá)克作為美國科技股的搖籃，在市場(chǎng)流動(dòng)性方面有哪些經(jīng)驗(yàn)可資借鑒？基于這樣的想法，我們梳理了納斯達(dá)克的歷史、交易制度的選擇，以及技術(shù)演化的路徑，希望有所啟發(fā)。
▍從日均交易量（ADT）的拆解來看，本文討論范圍限定在換手率這個(gè)層面。ADT的兩個(gè)核心影響要素是總市值和換手率。其中，總市值分為存量和增量?jī)蓚€(gè)部分。存量影響因素是上市公司基本面和估值，增量影響因素是IPO及再融資規(guī)模。這涉及到深層次的制度選擇、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展周期，并非本文討論范疇。本文著重討論換手率，影響換手率的兩大要素是交易制度和資金來源。由于美國納斯達(dá)克面向全球機(jī)構(gòu)投資者，其資金來源并沒有大的改變，因此本文重點(diǎn)研究的是其交易制度的選擇和變遷，以及技術(shù)對(duì)交易效率的影響。
▍交易制度+技術(shù)創(chuàng)新：交易制度的選擇和持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新是納斯達(dá)克在交易所競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的關(guān)鍵。納斯達(dá)克的歷史可以分為兩個(gè)階段。初創(chuàng)期：延續(xù)了OTC市場(chǎng)的做市商制度，并為避免做市商壟斷而引入至少兩家做市商競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)為提高交易效率，推動(dòng)數(shù)據(jù)公開，并采用自動(dòng)化交易系統(tǒng)。成長期：實(shí)行新的委托處理規(guī)則（OHR），將做市商制度和競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合，使電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECNs）和做市商這兩個(gè)體系良性競(jìng)爭(zhēng)。
▍2005年《全球市場(chǎng)管理規(guī)則》的執(zhí)行，是納迪達(dá)克交易份額提升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。由于納斯達(dá)克通過并購搭建了先進(jìn)的集成系統(tǒng)交易平臺(tái)，抓住了通過科技提升交易效率的時(shí)代紅利，與紐交所的市場(chǎng)份額此消彼長，躋身全球頭部交易所行列。另外，在執(zhí)行層面，納斯達(dá)克針對(duì)不同市場(chǎng)的差異化交易機(jī)制和豐富的訂單類型，以及對(duì)做市商的明確激勵(lì)，無不體現(xiàn)出它的務(wù)實(shí)精神。
▍初創(chuàng)期：競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度+自動(dòng)化交易
納斯達(dá)克創(chuàng)立之初，采用競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。目前證券交易制度主要分為競(jìng)價(jià)交易制度和做市商制度。與競(jìng)價(jià)交易制度相比，做市商交易制度雖然成本高、透明度差，但大宗交易能力強(qiáng)、交易及時(shí)性強(qiáng)、能夠提供穩(wěn)定的報(bào)價(jià)，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。納斯達(dá)克成立之初，主要為全美場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over-the-counter，OTC）提供精選證券的電子報(bào)價(jià)。由于納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)低，而且定位于中小企業(yè)和高科技創(chuàng)新企業(yè)，因此股票流動(dòng)性相對(duì)較差。為了保障市場(chǎng)流動(dòng)性，納斯達(dá)克延續(xù)了OTC市場(chǎng)的做市商交易制度。為了避免做市商通過壟斷信息謀取差價(jià)，納斯達(dá)克又要求每一種上市證券至少要有兩個(gè)做市商。在這種競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度下，做市商發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。
納斯達(dá)克推動(dòng)訂單簿數(shù)據(jù)公開，并通過自動(dòng)化交易提升交易效率。納斯達(dá)克在20世紀(jì)80年代創(chuàng)建了“Level 2”數(shù)據(jù)源，為所有投資者統(tǒng)一提供全市場(chǎng)做市商的完整報(bào)價(jià)，以及最佳買入價(jià)和最佳賣出價(jià)，在一定程度上消除了信息不對(duì)稱。最初的交易仍以做市商通過電話實(shí)現(xiàn)，直至1987年市場(chǎng)崩盤，暴露了電話交易的缺點(diǎn)，凸顯了自動(dòng)化交易的必要性。20世紀(jì)80年代，納斯達(dá)克采用了小額訂單執(zhí)行系統(tǒng)（SOES）和SelectNet。其中，SOES主要服務(wù)于零售客戶，其將小額指令傳遞給最優(yōu)報(bào)價(jià)做市商，并由計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合交易，在市場(chǎng)崩盤后SOES變?yōu)閺?qiáng)制使用，最大訂單規(guī)模為1000股；SelectNet主要服務(wù)于做市商，其用于做市商之間的報(bào)價(jià)協(xié)商，執(zhí)行SOES無法操作的大額指令，并支持在線談判等。SOES在零售投資者市場(chǎng)發(fā)揮了關(guān)鍵作用，增強(qiáng)了個(gè)人投資者的日內(nèi)交易能力；SelectNet則通過服務(wù)做市商，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性?？傊?，電子交易提升了納斯達(dá)克的交易效率和換手率。
▍成長期：做市商制度與競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合+集成系統(tǒng)交易平臺(tái)
即使競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度也無法避免成本高、透明度差、效率低的問題。由于做市商追求的目標(biāo)是利潤最大化，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和穩(wěn)定報(bào)價(jià)是盈利的手段，因此他們可能通過隱瞞信息等方式人為擴(kuò)大買賣價(jià)差并從中獲利。據(jù)證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)《處于十字路口的NASDAQ交易制度》轉(zhuǎn)引Christie-Schultz研究，即使是在競(jìng)爭(zhēng)性做市商環(huán)境中，多名做市商仍有動(dòng)機(jī)通過“友好競(jìng)爭(zhēng)”，維持較大的股價(jià)價(jià)差。
將做市商制度和競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合，納斯達(dá)克實(shí)行新的委托處理規(guī)則（OHR），并將電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECNs）引入交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。OHR要求做市商向所有交易者公開披露其最優(yōu)競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)，且ECNs中的最優(yōu)報(bào)價(jià)也必須出現(xiàn)在納斯達(dá)克報(bào)價(jià)系統(tǒng)（及所有交易者可以按此價(jià)格進(jìn)行交易）。ECNs不僅可以撮合交易，還可以將未成交掛單顯示在納斯達(dá)克報(bào)價(jià)系統(tǒng)中。它不僅融合了兩個(gè)交易制度的優(yōu)勢(shì)，還為兩個(gè)體系搭建了一個(gè)良性競(jìng)爭(zhēng)的舞臺(tái)。
交易效率的提升帶來持續(xù)的價(jià)差收窄和交易活躍度的上升。隨著計(jì)算機(jī)的普及，最佳報(bào)價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇，ECNs引入了更小的價(jià)格波動(dòng)，從而開啟了市場(chǎng)價(jià)差逐漸縮小的歷程。據(jù)納斯達(dá)克官網(wǎng)，2000年美國市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)向小數(shù)報(bào)價(jià)，1995-20
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