>> 申萬宏源-通脹簡析：PPI傳導(dǎo)CPI效應(yīng)開始轉(zhuǎn)向積極-230909
| 上傳日期： |
2023/9/10 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
屠強,王勝 |
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引言：8月PPI同比（+1.4pct至-3%）、CPI同比（+0.4pct至0.1%）均趨回升，反映“大宗價格-PPI-CPI”的傳導(dǎo)機制，核心服務(wù)CPI也一年半后首次重回2%。往后看，本輪PPI回升周期雖然幅度溫和，但也將類似21-22年支持CPI回升，共同持續(xù)至24Q2。
過去9個月的CPI回落較大比例源于PPI深通縮后壓低CPI，而8月CPI回升也幾乎全部得益于PPI“通縮”傳導(dǎo)效應(yīng)緩和。8月CPI同比回升0.4pct至0.1%，拆分結(jié)構(gòu)看，貢獻主要來自PPI傳導(dǎo)的兩個領(lǐng)域，其一是國際油價傳導(dǎo)成品油CPI，后者對整體CPI的貢獻由回升0.4個百分點至-0.2個百分點，其二是生活資料PPI向核心商品CPI的傳導(dǎo)，后者貢獻回升0.1個百分點。兩者貢獻了全部的8月CPI回升幅度。前期PPI快速回落導(dǎo)致CPI向下的傳導(dǎo)效應(yīng)、伴隨本輪PPI回升而逐步緩和，在8月出現(xiàn)更積極變化。
PPI傳導(dǎo)效應(yīng)：國際油價走高傳導(dǎo)至成品油CPI回升，核心商品CPI 3月以來首次擺脫負增長。7月以來，伴隨沙特等原油寡頭在“原油需求恢復(fù)（服務(wù)消費回升影響大于商品消費回落）”、“美國頁巖油生產(chǎn)偏弱”的背景下持續(xù)加碼減產(chǎn)，原油供需格局趨緊，油價明顯走高，按半個月傳導(dǎo)時滯帶動國內(nèi)成品油CPI回升，后者8月環(huán)漲4.8%。另一方面，核心商品CPI同比繼續(xù)回升，8月回升0.2個百分點至0%，今年3月以來首次走出負數(shù)區(qū)間，得益于PPI同比的觸底反彈。其中受油價影響相對更直接的石化產(chǎn)業(yè)鏈下游、服裝CPI同比回升，中藥也有所上行，交通工具則有所回落?？紤]到月度CPI僅公布八項核心商品，僅為全口徑核心商品的50%，預(yù)計其他核心商品CPI同比也改善積極。
食品供給偏緊：養(yǎng)殖戶再次壓欄惜售推升豬價，與去年同期節(jié)奏近似。8月食品CPI環(huán)比0.5%，結(jié)構(gòu)上，雖然前期生豬存欄整體穩(wěn)定，但養(yǎng)殖戶在豬價持續(xù)下行后、再度形成集中性“壓欄惜售”動機，生豬出欄放緩導(dǎo)致豬肉CPI 8月環(huán)漲高達11.4%。但鮮菜、鮮果供給充足，價格環(huán)比均弱于季節(jié)性，加之基數(shù)走高，整體食品CPI同比持平于-1.7%。
青年失業(yè)仍壓制房租CPI，但出行相關(guān)的核心服務(wù)CPI同比、一年半以來首次重回2%。服務(wù)CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，青年失業(yè)令租房需求偏弱，8月租賃房房租CPI環(huán)比0.1%，延續(xù)自2022年以來一直弱于季節(jié)性的態(tài)勢，房租CPI同比持平-0.1%的極低水平。但反觀出行需求對應(yīng)的非房租服務(wù)CPI，卻呈現(xiàn)出積極變化，飛機票、旅游和賓館住宿價格同比漲幅均有擴大。整體核心非房租服務(wù)CPI同比回升0.2pct至2%，2022年3月以來首次重回2%，推動整體服務(wù)CPI同比回升0.1pct至1.3%。
前期上游補庫存帶動煤價下行，但國際油價回升支撐PPI上行。8月PPI環(huán)比0.2%，我們此前的PPI領(lǐng)先指標持續(xù)發(fā)揮較好的預(yù)測效果。拆分結(jié)構(gòu)來看。1）受前期油價回升影響，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI貢獻8月整體PPI環(huán)比0.2個百分點。2）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈對8月整體PPI環(huán)比影響中性。其中，煤炭開采環(huán)比繼續(xù)回落，顯示煤炭等上游持續(xù)補庫形成的價格有利下跌。3）下游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩仍然存在，對整體PPI環(huán)比的拖累與7月持平。
本輪PPI回升幅度雖弱于21-22年，但也將類似當(dāng)時規(guī)律支撐CPI回升。PPI方面，國際油價和國內(nèi)煤價回升（庫存已處絕對高位，后續(xù)或被動去庫支撐煤價）或推動PPI年內(nèi)恢復(fù)加快，原油寡頭“相機抉擇”策略推升的油價高位也或持續(xù)至明年上半年，此外單純翹尾因素也可支撐本輪PPI上行持續(xù)至24Q2。CPI方面，本輪PPI上行將支撐消費品CPI，類似21-22年規(guī)律，同時城鎮(zhèn)勞動參與率持續(xù)提升形成的大眾服務(wù)消費需求，也將繼續(xù)支撐核心服務(wù)CPI，預(yù)計本輪CPI上行也將持續(xù)至24Q2。我們維持2023年整體CPI同比0.4%左右的判斷不變，2024年初步預(yù)測為1.0%。
風(fēng)險提示：食品供給超預(yù)期偏緊，能源供給超預(yù)期偏緊。
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