>> 中信證券-貝泰妮(300957)深度跟蹤報(bào)告：敏感賽道遙遙領(lǐng)先，皮膚生態(tài)望過(guò)萬(wàn)重山-230910
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
大小： |
1528KB |
| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
徐曉芳,杜一帆 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司在敏感賽道遙遙領(lǐng)先，戰(zhàn)略方向打造皮膚健康生態(tài)，以多品牌矩陣布局在泛敏感+、抗衰、醫(yī)美術(shù)后即時(shí)修復(fù)&功效增強(qiáng)、痤瘡護(hù)理等相關(guān)領(lǐng)域。新原料、新產(chǎn)品備案進(jìn)入高峰期，經(jīng)典大單品有望升級(jí)換代；新品修白瓶、創(chuàng)新護(hù)膚公式開啟社交對(duì)話、科學(xué)傳播之路；新品牌貝芙汀結(jié)合AI實(shí)現(xiàn)分級(jí)精準(zhǔn)抗痘，產(chǎn)品線清晰。公司階段性調(diào)整在股價(jià)上已反映充分，產(chǎn)品矩陣、內(nèi)容營(yíng)銷和組織架構(gòu)等多方面邊際好轉(zhuǎn)，維持目標(biāo)價(jià)133元和“買入”評(píng)級(jí)。
▍敏感賽道遙遙領(lǐng)先，戰(zhàn)略方向“皮膚健康生態(tài)”。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，公司主品牌薇諾娜在中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)穩(wěn)居第一，品牌市占率持續(xù)提升（2022年達(dá)23%+）。公司立足于敏感肌功效護(hù)膚品，從“貝泰妮=薇諾娜和敏感肌”到“貝泰妮=皮膚健康生態(tài)”，護(hù)膚品從敏感向敏感+、抗衰（AOXMED品牌）、祛痘（貝芙汀品牌）等方向破圈，同時(shí)拓展功效性食品飲料、醫(yī)美等領(lǐng)域。
▍新原料&新產(chǎn)品：創(chuàng)新從源頭開啟，備案進(jìn)入高峰期。公司研發(fā)投入快速提升，2022年研發(fā)投入近2.8億元，研發(fā)費(fèi)用率提升至5.6%，研發(fā)人員近400人。1）新原料：立足于云南特色植物寶庫(kù)，公司2023年7月新增備案原料水龍?zhí)崛∥铮磥?lái)有望推出更多新原料并應(yīng)用到新產(chǎn)品中。2）新產(chǎn)品：新品備案穩(wěn)步推進(jìn)，2023年1-7月公司新品備案數(shù)共47項(xiàng)，實(shí)現(xiàn)品類、功效的拓展。初代大單品已成功贏得消費(fèi)者心智，我們估算大單品舒敏保濕特護(hù)霜2022年全渠道營(yíng)業(yè)收入8億元左右，對(duì)應(yīng)銷售額11-12億元，位居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)單品牌第一大單品前列。舒敏保濕特護(hù)霜上市至今已有超6年歷史，我們預(yù)計(jì)明年有望升級(jí)換代。同時(shí)，薇諾娜品牌產(chǎn)品的經(jīng)典包裝也有望煥新，在視覺上增強(qiáng)產(chǎn)品系列感。
▍新營(yíng)銷：新品修白瓶開啟社交對(duì)話、科學(xué)傳播之路。1）醫(yī)學(xué)背景，功效立身，專業(yè)形象。公司通過(guò)舉辦中國(guó)敏感性皮膚高峰論壇、邀請(qǐng)權(quán)威皮膚學(xué)專家共同探討前言研究、發(fā)布專業(yè)行業(yè)報(bào)告的方式，強(qiáng)化在醫(yī)生和消費(fèi)者心中的專業(yè)形象并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。2）社交語(yǔ)言、科學(xué)傳播、營(yíng)銷進(jìn)階。2023年7月4日薇諾娜修白瓶（光透皙白淡斑精華液）上市，抖音超品日期間（2023年7月6日至7月12日）銷售量達(dá)2.5萬(wàn)盒，GMV達(dá)1200萬(wàn)元。修白瓶從皮膚變黑的四個(gè)途徑出發(fā)，采用“舒、修、調(diào)、抗”美白理念、“先修后白”護(hù)膚公式進(jìn)行社交對(duì)話。2023年8月，薇諾娜官方微信公眾號(hào)推出修屏公式“先舒厚補(bǔ)”，效果加倍的同時(shí)實(shí)現(xiàn)組合連帶，向社交對(duì)話、科學(xué)營(yíng)銷之路持續(xù)邁進(jìn)。
▍新品牌：多品牌矩陣成型，貝芙汀新品發(fā)布。2022年薇諾娜品牌收入達(dá)48.9億元，我們估算終端零售額在60-70億元。當(dāng)前公司旗下已有“Winona Baby”（嬰幼兒護(hù)膚）、“AOXMED”（專業(yè)美容術(shù)后即時(shí)修護(hù)及功效增強(qiáng)）、“貝芙汀”（痤瘡分級(jí)護(hù)理）等子品牌。其中，貝芙汀品牌以AI人工智能精準(zhǔn)診斷痘痘等級(jí)（基于超過(guò)300萬(wàn)份皮膚圖像和文本數(shù)據(jù)開發(fā)），消費(fèi)者只需通過(guò)貝芙汀微信小程序拍攝3張照片即可實(shí)時(shí)評(píng)估痘痘情況，同時(shí)獲得“妝+藥+食”的定制化組合包。2023年8月貝芙汀新品發(fā)布，針對(duì)不同痤瘡等級(jí)推出了凈顏白、清膚銀、清痘灰和修護(hù)藍(lán)系列護(hù)膚品，主要單品為點(diǎn)涂凝膠和次拋精華液，同時(shí)推出了功效性飲料等口服產(chǎn)品。
▍減持有序，估值處歷史低位，回購(gòu)彰顯信心。1）減持：2022年4月以來(lái)三大戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)8輪減持合計(jì)約減持12.83%，當(dāng)前持股占總股本約23.48%（紅杉聚業(yè)14.58%、臻麗咨詢6.54%、重樓投資2.36%）。2）估值：當(dāng)前對(duì)應(yīng)2023年估值水平約34x PE，為歷史估值高位水平（2021年當(dāng)年P(guān)E最高約134倍）的25%，當(dāng)前位于歷史低位水平。3）回購(gòu)：2023年9月5日公司公布回購(gòu)報(bào)告書，公司計(jì)劃以1-2億元自有資金進(jìn)行股票回購(gòu)（價(jià)格不超過(guò)人民幣130元/股），用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或員工持股計(jì)劃。以回購(gòu)價(jià)格130元/股計(jì)算，回購(gòu)股份數(shù)量約為76.9萬(wàn)股-153.8萬(wàn)股，約占公司總股本的0.18%-0.36%。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：居民對(duì)護(hù)膚等可選消費(fèi)品購(gòu)買意愿下降；線上流量成本高企；公司新品和新品牌孵化或不達(dá)預(yù)期；賽道擴(kuò)容、生態(tài)體系建設(shè)等使公司管理難度加大；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加?。粶p持短期擾動(dòng)股價(jià)。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司圍繞敏感肌打造皮膚健康生態(tài)，以多品牌矩陣布局在舒敏、抗衰、醫(yī)美術(shù)后即時(shí)修復(fù)&功效增強(qiáng)等相關(guān)領(lǐng)域，戰(zhàn)略清晰，階段性股價(jià)調(diào)整已充分反映各方面的壓力，產(chǎn)品矩陣、內(nèi)容營(yíng)銷和人才匯聚等多維邊際好轉(zhuǎn)。維持公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為64.2/80.9/100.4億元；維持2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為12.6/15.9/20.4億元，同比+19.5%/26.7%/28.4%；剔除激勵(lì)費(fèi)用的影響后，2023-2025年對(duì)應(yīng)歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為13.5/17.0/21.0億元，同比+28.0%/26.0%/24.1%。參考可比公司估值（截至2023年9月7日收盤，2023年Wind一致預(yù)期：華熙生物39.7xPE，珀萊雅38.8xPE，丸美股份37.1xPE），綜合考慮公司多賽道成長(zhǎng)空間、敏感肌賽道龍頭地位及壁壘性、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，給予公司一定估值溢價(jià)，給予2023年45倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)133元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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