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回顧：電商和加盟店Q2收入下滑，直營和團(tuán)購正向支撐，收入及利潤雙向承壓。2023H1公司實(shí)現(xiàn)收入39.9億元，同比-18.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.9億元，同比-2.0%，其中單Q2實(shí)現(xiàn)收入16.0億元，同比18.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為0.4億元，同比-59.5%，收入和利潤在Q2面臨雙重壓力。從結(jié)構(gòu)拆解看，Q2公司電商/加盟/直營/團(tuán)購收入分別為6.2/6.3/4.4/0.9億元，銷售額同比-40.9%/-7.2%/+12.8%/+39.2%，相較于Q1電商和加盟店收入下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，而直營和團(tuán)購環(huán)比加速，提供收入正向支撐?？紤]電商和門店業(yè)務(wù)占比較高，我們分業(yè)務(wù)探討：1）電商：從行業(yè)角度看，線上占比約14%，傳統(tǒng)電商平臺增長放緩，線上流量向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和內(nèi)容化的電商平臺集中，公司面對平臺分化和用戶分化的場景，依據(jù)不同平臺用戶購買場景和行為習(xí)慣，加快產(chǎn)品創(chuàng)新速度，以產(chǎn)品占據(jù)更多的流量入口。2）門店：截至2023Q2，公司門店數(shù)共計(jì)3299家，相較于Q1凈增115家，其中新開243家，閉店128家且新開門店以直營店為主，主要集中在華中、華東和華南市場，而加盟店調(diào)整較多。從公司開店策略上看，因今年新開店主要以六代店為主，選址上主要覆蓋購物中心、社區(qū)和寫字樓等高勢能點(diǎn)位，相應(yīng)帶來銷售費(fèi)用率的提升，2023Q2公司銷售費(fèi)用率為20.5%，同比+1.9pcts，而Q2銷售凈利率為2.6%，同比-2.6pcts。
　　展望：考慮線下仍為零食主戰(zhàn)場，短期仍需觀察六代店的拓展情況及消費(fèi)分層下公司差異化調(diào)整的有效性。為應(yīng)對量販渠道的競爭，公司一方面通過投資零食頑家和趙一鳴零食補(bǔ)充相關(guān)版圖，另一方面針對用戶差異化需求調(diào)整結(jié)構(gòu)布局，提升整體產(chǎn)品的價值感，向下做“好吃不貴”系列，降低該部分產(chǎn)品毛利率，向上做高品質(zhì)形象系列，提升終端價值感知。7月公司在武漢開業(yè)了全國首家“零食王國”店，面積超過1200平方米，SKU超3000款，開業(yè)三天銷售突破76萬元。考慮目前終端消費(fèi)呈現(xiàn)明顯的消費(fèi)分層現(xiàn)象，如何精準(zhǔn)定位目標(biāo)客群并提供差異化的產(chǎn)品為核心。數(shù)據(jù)跟蹤上，因上半年整體新店以直營為主，如何吸引加盟商加速拓店為下半年需要密切關(guān)注的信號。
　　盈利預(yù)測：考慮上半年電商和加盟店雙向調(diào)整，我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入101/114/131億元（前值為114/134/155億元），同比+7.2%/+12.2%/+15.8%，2023-2025年歸母凈利潤為3.9/5.2/6.3億元（前值為4.7/6.1/7.4億元），同比+16.7%/+32.1%/+20.9%，對應(yīng)PE 23/18/15倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價格波動、渠道競爭加劇。