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公司是國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)用聚乙二醇及衍生產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，具備核心技術(shù)專利/Know-how護(hù)城河。2023H1公司受到多重因素的影響，收入與利潤有所下滑，但隨著下游客戶商業(yè)化產(chǎn)品的終端放量和臨床推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)未來幾年收入有望重回增長軌道；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研發(fā)產(chǎn)品業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司堅(jiān)持新技術(shù)、新應(yīng)用研發(fā)持續(xù)創(chuàng)新投入，有望打開遠(yuǎn)期空間；同時(shí)公司盈利模式多元化，我們預(yù)計(jì)未來自研產(chǎn)品權(quán)益轉(zhuǎn)讓收入將帶來業(yè)績新增量。綜上，我們給予公司2023年47倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)120元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍受下游客戶交付訂單減少和特寶生物銷售提成技術(shù)服務(wù)費(fèi)停止影響，公司業(yè)績有所波動(dòng)。2023H1公司收入1.71億元，同比-20.18%；歸母/扣非歸母凈利潤6,826萬/6,678萬元，同比-38.73%/-30.54%。其中23Q2收入7,860萬元，同比-31.00%；歸母/扣非歸母凈利潤2,118萬/2,327萬元，同比-64.14%/-56.05%。報(bào)告期內(nèi)，產(chǎn)生的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為1090萬元，去年同期為1881萬元。
　　盈利能力方面，23H1毛利率78.22%，同比-6.99pcts；歸母/扣非歸母凈利率分別為39.82%/38.96%，同比-12.05pcts/-5.81pcts。23Q2毛利率69.63%，同比-14.54pcts；歸母/扣非歸母凈利率分別為26.94%/29.60%，同比-24.90pcts/-16.87pcts。23H1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.75%/13.99%/16.44%/-1.13%，同比-0.88/+2.80/-3.55/+1.30pcts（共計(jì)-0.33pcts)。
　　▍產(chǎn)品銷售短期受多重因素影響，收入與毛利率有所下滑。分業(yè)務(wù)來看，2023H1產(chǎn)品銷售收入1.55億元，較上年同期下降17.23%。分區(qū)域來看，產(chǎn)品銷售收入中內(nèi)銷6,756.73萬元，較去年同期下降12.28%，主要系國內(nèi)下游大客戶在報(bào)告期內(nèi)要求交付的訂單量下降所致；外銷收入8,699.26萬元，較去年同期下降20.70%，主要系LNP（Lipid Nanoparticle）收入減少以及部分下游客戶由于研發(fā)進(jìn)度及備貨情況導(dǎo)致訂單交付數(shù)量有所減少，國外醫(yī)療器械端銷售收入保持穩(wěn)健增長，剔除LNP銷售收入的影響，國外產(chǎn)品銷售收入較上年同期增加2.05%。產(chǎn)品銷售毛利率75.84%，同比-7.14pcts；我們判斷產(chǎn)品銷售毛利率下滑主要是由于：1.產(chǎn)能利用率相比峰值略有下降；2.個(gè)別產(chǎn)品合成工藝復(fù)雜，成本較高；3.質(zhì)量管理和其他體系提升，加大投入。2023H1技術(shù)服務(wù)收入1634.01萬元，較上年同期下降40.70%。據(jù)公司2023年中報(bào)，此前公司技術(shù)服務(wù)收入主要來自特寶生物聚乙二醇干擾素α-2b注射液銷售收入的提成，但從2023年4月起，公司已不再就該產(chǎn)品向特寶生物收取銷售提成。
　　▍新產(chǎn)能擴(kuò)張+新能力建設(shè)+新產(chǎn)品研發(fā)，持續(xù)提升公司核心競爭力。22Q4起，公司加大了聚乙二醇及其衍生物生產(chǎn)線的投入，投資規(guī)模從此前規(guī)劃的1.5億元增加至4.4億元。追加投資規(guī)模后新增了1條多臂聚乙二醇、6條聚乙二醇衍生物生產(chǎn)線，并具備了注射用PEG衍生物凝膠、抗體偶聯(lián)藥物、PEG化蛋白和小核酸藥物的生產(chǎn)能力。此次調(diào)整，旨在瞄準(zhǔn)行業(yè)未來發(fā)展方向，促進(jìn)聚乙二醇技術(shù)的工程化和產(chǎn)業(yè)化，完善公司的泛聚乙二醇材料及研發(fā)平臺(tái)，以材料創(chuàng)新引領(lǐng)生物醫(yī)藥創(chuàng)新。截至2023年Q2末，公司在建工程達(dá)到3.04億元（同比+217.5%）。根據(jù)公司2023年中報(bào)，在研項(xiàng)目中，PEG-伊立替康項(xiàng)目II期臨床已經(jīng)結(jié)束，III期臨床方案已獲得CDE同意，正配合監(jiān)管部門要求進(jìn)行其他準(zhǔn)備工作；第二個(gè)適應(yīng)癥突破性治療腦膠質(zhì)瘤的II期臨床已經(jīng)開始入組。醫(yī)美器械方面，聚乙二醇交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉項(xiàng)目臨床已經(jīng)開始，目前所有受試者已經(jīng)入組完畢，進(jìn)入6個(gè)月的隨訪期，公司預(yù)計(jì)2023年11月完成臨床。我們判斷，伴隨著公司的新產(chǎn)能逐漸落地，以及自研產(chǎn)品的持續(xù)推進(jìn)，公司業(yè)績有望逐漸回暖。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：核心技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)及產(chǎn)品無法滿足客戶需求風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)泄密或被侵害的風(fēng)險(xiǎn)；下游終端產(chǎn)品市場推廣或生命周期管理不利的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)用聚乙二醇及衍生產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，具備核心技術(shù)專利/Know-how護(hù)城河。2023H1公司受到多重因素的影響，收入與利潤有所下滑，但隨著下游客戶商業(yè)化產(chǎn)品的終端放量和臨床推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)未來幾年收入有望逐漸恢復(fù)快速增長趨勢；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研發(fā)產(chǎn)品業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司堅(jiān)持新技術(shù)、新應(yīng)用研發(fā)持續(xù)創(chuàng)新投入，有望打開遠(yuǎn)期空間和業(yè)績新增量。考慮到下游客戶需求階段性波動(dòng)以及銷售提成技術(shù)服務(wù)費(fèi)對公司業(yè)績的影響，我們調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測為2.543.45/4.70元（原預(yù)測為3.97/4.99/6.66元），現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE分別為38x/28x/20x。參考當(dāng)前可比公司（皓元醫(yī)藥、奧浦邁、納微科技，基于Wind一致預(yù)期）2023年平均PE 39倍，考慮到公司作為醫(yī)用聚乙二醇及衍生產(chǎn)品龍頭具有一定溢價(jià)空間，給予公司2023年47倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)120元，維持“買入”評(píng)級(jí)。