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瑞幸咖啡經(jīng)歷兩年多調(diào)整重塑核心壁壘，數(shù)字化能力和門店規(guī)模優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，產(chǎn)品、供應(yīng)鏈能力快速提升，品牌勢(shì)能強(qiáng)勁增長(zhǎng)。疫情背景下同店實(shí)現(xiàn)連續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，門店OPM達(dá)到25%~30%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)。面對(duì)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，公司主動(dòng)出擊，實(shí)現(xiàn)增收亦增利，突出優(yōu)勢(shì)得到充分驗(yàn)證。在長(zhǎng)期空間最大的平價(jià)咖啡價(jià)格帶，公司穩(wěn)居龍頭，高線下沉雙線作戰(zhàn)，直營(yíng)加盟兩翼齊飛。我們認(rèn)為公司已打磨出行業(yè)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)力并持續(xù)加固，看好其繼續(xù)搶占高低線用戶心智所帶來(lái)的成長(zhǎng)潛力，長(zhǎng)期走向國(guó)際將打開更大空間，建議積極配置。
　　▍平價(jià)咖啡龍頭，涅槃重生勢(shì)能強(qiáng)勁。瑞幸咖啡主打平價(jià)定位和便利性消費(fèi)需求為主的快取場(chǎng)景，2020年退市后，新管理層通過(guò)收縮調(diào)整、降本增效、新品推廣，放大公司在數(shù)字化能力、私域積累、門店數(shù)量和新零售模式運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)上的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)注重供應(yīng)鏈端和產(chǎn)品端能力的補(bǔ)齊提升。從經(jīng)營(yíng)結(jié)果來(lái)看，公司基本面顯著改善，疫情背景疊加快速開店（2018-22年門店CAGR 41%）情況下，2021年以來(lái)仍能維持雙位數(shù)同店增速、門店利潤(rùn)率提升至25%~30%的健康水平，大幅領(lǐng)跑同業(yè)。公司2022年收入達(dá)到133億元，2018-22年收入CAGR達(dá)99%。截至2023Q2，公司全國(guó)門店數(shù)達(dá)10,836家，在15元/杯左右的平價(jià)賽道中占據(jù)龍頭地位。
　　▍行業(yè)快增紅利期，“雙線作戰(zhàn)”份額持續(xù)提升。瑞幸等平價(jià)優(yōu)質(zhì)供給的出現(xiàn)豐富了咖啡價(jià)格帶、催化了現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)的放量。咖啡行業(yè)現(xiàn)處于滲透率快速提升階段，規(guī)模增長(zhǎng)快（沙利文（轉(zhuǎn)引自百勝中國(guó)投資者會(huì)議展示資料），2014-20年CAGR 23%）、成長(zhǎng)空間大（歐睿，2020年人均消費(fèi)9.1杯咖啡vs全球平均消費(fèi)161杯）。在“拓用戶群+提消費(fèi)頻次”的大眾化初期，高線和下沉市場(chǎng)呈現(xiàn)分層式增長(zhǎng)特征。瑞幸高線加密下強(qiáng)化品牌心智，低線以輕資產(chǎn)加盟為主前瞻布局，下沉市場(chǎng)當(dāng)前需求已興起但供需仍錯(cuò)配。2022自然年星巴克中國(guó)收入26.9億美元（折合人民幣約188億元），瑞幸收入133億元，份額差距不斷收窄，23Q2瑞幸收入超過(guò)星巴克中國(guó)。結(jié)合海外復(fù)盤，我們認(rèn)為在咖啡消費(fèi)日?；⒏哳l化后，平價(jià)賽道空間最廣，龍頭開店天花板高，且在這一價(jià)格帶中本土品牌優(yōu)勢(shì)更突出，我們看好瑞幸份額伴隨市場(chǎng)逐漸成熟而持續(xù)提升。
　　▍揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短構(gòu)筑長(zhǎng)期堅(jiān)實(shí)壁壘，主動(dòng)出擊無(wú)懼競(jìng)爭(zhēng)。點(diǎn)位、供應(yīng)鏈和品牌力是咖啡行業(yè)三大競(jìng)爭(zhēng)要素，其中供應(yīng)鏈為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。瑞幸在過(guò)去兩年多結(jié)合自身數(shù)字化、營(yíng)銷能力、門店資產(chǎn)的卓越優(yōu)勢(shì)，不斷強(qiáng)化并將產(chǎn)品研發(fā)和供應(yīng)鏈能力打磨至行業(yè)領(lǐng)先，實(shí)現(xiàn)了核心壁壘的重塑。產(chǎn)品層面，數(shù)字化和可復(fù)制的產(chǎn)品研發(fā)機(jī)制下，上新速度快（2022平均每季度30+），持續(xù)成功推出生椰拿鐵、椰云拿鐵、生酪拿鐵等爆品，引領(lǐng)行業(yè)趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)單量增長(zhǎng)。供應(yīng)鏈層面，對(duì)核心的咖啡豆，上游與六大產(chǎn)區(qū)的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商合作，通過(guò)與相關(guān)產(chǎn)地國(guó)政府合作等途徑保障咖啡豆供給的穩(wěn)定和質(zhì)量，同時(shí)自建兩個(gè)烘焙廠和一個(gè)生豆處理廠實(shí)現(xiàn)對(duì)咖啡豆流通環(huán)節(jié)的整合，助力成本優(yōu)化。營(yíng)銷端，年輕化定位清晰，“品運(yùn)合一”驅(qū)動(dòng)月均交易用戶增長(zhǎng)至23Q2的4307萬(wàn)人，復(fù)購(gòu)水平領(lǐng)先。綜合努力下，公司門店UE健康，直營(yíng)店OPM自21Q2以來(lái)每個(gè)季度都在20%以上、旺季達(dá)到30%水平，表現(xiàn)出色，支撐前端快速擴(kuò)張。2023年以來(lái)，面對(duì)來(lái)自同價(jià)格帶新玩家?guī)斓系牡蛢r(jià)競(jìng)爭(zhēng)，公司從用戶和加盟商雙側(cè)有力地回?fù)?，主?dòng)出擊推出萬(wàn)店9.9元券活動(dòng)并開放帶店加盟，23Q2財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)“增收又增利（利潤(rùn)額&利潤(rùn)率）”，進(jìn)一步驗(yàn)證其綜合優(yōu)勢(shì)突出。
　　▍中臺(tái)賦能輕資產(chǎn)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)開店空間一倍以上。瑞幸采用輕資產(chǎn)模式+新零售業(yè)務(wù)多線擴(kuò)張，優(yōu)化投入變現(xiàn)，其中以下沉市場(chǎng)為主的加盟模式和高線直營(yíng)加密為主實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合，成為公司現(xiàn)階段拓展的兩翼。瑞幸加盟為單店/個(gè)位數(shù)門店加盟為主而非大區(qū)代理模式，從而保證品質(zhì)管控和品牌力的維護(hù)。得益于強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力和數(shù)字化水平，公司可實(shí)現(xiàn)高自動(dòng)化、低人工依賴的加盟商監(jiān)督管理。我們預(yù)計(jì)加盟店回報(bào)期在1年半以內(nèi)，好于類似投入規(guī)模的業(yè)態(tài)，在下沉市場(chǎng)具有較強(qiáng)吸引力。23Q2加盟店達(dá)3,648家（占比34%），收入14.9億元（占比24%），其中供應(yīng)鏈/利潤(rùn)分成/其他分別貢獻(xiàn)收入的78%/13%/9%。公司加速開店，我們劃分高低線市場(chǎng)測(cè)算瑞幸品牌在國(guó)內(nèi)的開店空間，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)全國(guó)合計(jì)2.6萬(wàn)家，謹(jǐn)慎假設(shè)下預(yù)計(jì)2.0萬(wàn)家，相較目前有至少一倍開店空間。公司亦已開啟出海進(jìn)程，海外市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)長(zhǎng)期增量。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全和食品健康問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)；門店拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新門店開業(yè)經(jīng)營(yíng)效率不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；加盟商管理風(fēng)險(xiǎn)；人力成本、食材成本大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)；社保、消防等規(guī)范收緊影響經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)；資本加持下出現(xiàn)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，造成門店分流和利潤(rùn)率下滑的風(fēng)險(xiǎn)；粉單市場(chǎng)交易的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)潛在預(yù)期的重回美股主板上市存在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)：未包含海外市場(chǎng)拓展空間假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年?duì)I業(yè)收入為245.5/326.1/396.2億元，Non-GAAP歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)為33.9