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考慮到宏觀環(huán)境因素，公司將全年?duì)I收增長(zhǎng)指引下調(diào)至20%；維持毛利率達(dá)到16%、凈利率穩(wěn)定在9%以上目標(biāo)不變。管理層表示，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回正是全年主要目標(biāo)之一。上半年?duì)I收增長(zhǎng)低于預(yù)期，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出同比改善58%，剔除稅收則改善幅度約為90%。公司營(yíng)收增長(zhǎng)及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善略緩，主要是由于與下游小型客戶減少合作，部分客戶的履約能力在低端消費(fèi)力較弱的環(huán)境下承壓。公司毛利率同比下滑3.5個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榱裆忂M(jìn)口在疫情后放開，供需再次變動(dòng)，導(dǎo)致單品價(jià)格出現(xiàn)回落。
　　應(yīng)對(duì)以上兩點(diǎn)，管理層表示將在下半年中進(jìn)一步強(qiáng)化供應(yīng)鏈“端到端”優(yōu)勢(shì)，具體措施包括1）拓展下游達(dá)到C端，加大發(fā)展線上頭部主播直播簽約及自播間運(yùn)營(yíng)，將電商平臺(tái)營(yíng)銷與已有的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合，加大營(yíng)銷規(guī)模；2）對(duì)上游的海外直采開展新業(yè)務(wù)布局，除穩(wěn)健發(fā)展越南、老撾物流線路外，優(yōu)化非東南亞市場(chǎng)的采購(gòu)線路，逐步提升采貨至產(chǎn)業(yè)鏈更前端。在供應(yīng)鏈強(qiáng)化下，下半年的運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流及應(yīng)收賬款有望改善。另外，家樂(lè)福壞賬已于上半年報(bào)表中全面反饋。
　　已有2B物流體系是未來(lái)2C的高效運(yùn)營(yíng)基因，直播電商將助力應(yīng)收賬款改善。對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)，線上銷售痛點(diǎn)在于水果品牌的認(rèn)知度較低。公司通過(guò)近幾年的線下推廣在年輕客群中累計(jì)了口碑，且直銷團(tuán)購(gòu)渠道（學(xué)校、醫(yī)院、企業(yè)）在300+個(gè)城市中已有深度布局。目前已經(jīng)與多個(gè)頭部直播間，如“東方甄選”和“小楊哥”達(dá)成了合作，同時(shí)也將培養(yǎng)自播團(tuán)隊(duì)以支持長(zhǎng)期銷售和利潤(rùn)的提升。直銷團(tuán)購(gòu)渠道的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)將保障2C端電商銷售發(fā)展，并在下半年中為應(yīng)收賬款和毛利率的帶來(lái)改善。
　　海外直采業(yè)務(wù)拓展逐步拉升整體毛利率。對(duì)于上游業(yè)務(wù)，公司一直以來(lái)以東南亞地區(qū)水果供應(yīng)為主要競(jìng)爭(zhēng)力，目前已開始對(duì)歐美市場(chǎng)的采購(gòu)進(jìn)行逐步優(yōu)化。自2022年以來(lái)，公司利用越南與泰國(guó)的榴蓮供應(yīng)季節(jié)互補(bǔ)性，基本消除了對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)供應(yīng)的季節(jié)性影響。展望未來(lái)，榴蓮作為核心單品，預(yù)計(jì)未來(lái)銷售趨勢(shì)將一致于整體營(yíng)收。今年以來(lái)，公司致力于逐步將東南亞“端到端”的優(yōu)勢(shì)復(fù)刻到西貨上。以南美車?yán)遄訛槔?，采?gòu)端業(yè)務(wù)已由中國(guó)供應(yīng)商轉(zhuǎn)移至當(dāng)?shù)爻隹谏?。配合下半年將推出的“黑金車?yán)遄印毙缕?，預(yù)計(jì)公司進(jìn)口果品的銷售占比及毛利率水平將被再次拉高。
　　盈利調(diào)整。在目前的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，公司高端產(chǎn)品業(yè)務(wù)擴(kuò)張及電商平臺(tái)投入回報(bào)仍面臨不確定性，我們下調(diào)2023/2024E年?duì)I收、凈利預(yù)測(cè)25%/36%和26%/39%。調(diào)整后我們2023E年預(yù)測(cè)略低于管理層指引。
　　估值。公司上半年股價(jià)受多重因素影響出現(xiàn)明顯調(diào)整?？紤]到增發(fā)后對(duì)每股盈利的影響、短期盈利波動(dòng)及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正不確定性，我們認(rèn)為市盈率不再為公司估值的合理標(biāo)的。更新后目標(biāo)價(jià)為6.4港元，以1.0倍2023年市凈率計(jì)算（從2023E 8.0倍市盈率）。