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核心觀點(diǎn)
　　公司發(fā)布了中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司膠膜出貨量與單平凈利均環(huán)比提升，與二線(xiàn)廠商拉開(kāi)較大差距。當(dāng)前N型組件滲透率快速提升，膠膜技術(shù)迭代正在拉開(kāi)膠膜企業(yè)之間的差距，公司作為行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)突出。當(dāng)前膠膜環(huán)節(jié)正處于價(jià)格戰(zhàn)+產(chǎn)能出清的階段，而公司在手現(xiàn)金充足，疊加2022年底發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金，在資金實(shí)力上與友商相比有明顯的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)能夠穿越周期。
　　事件
　　公司發(fā)布了中報(bào)，2023年上半年公司營(yíng)業(yè)收入為106.16億元，同比增長(zhǎng)17.76%，歸母凈利潤(rùn)為8.85億元，同比下降16.31%；其中2023年Q2單季度公司營(yíng)業(yè)收入為57.03億元，同比增長(zhǎng)11.15%，環(huán)比增長(zhǎng)16.08%，歸母凈利潤(rùn)為5.2億元，同比下降27.53%，環(huán)比增長(zhǎng)42.81%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　報(bào)告期內(nèi)公司膠膜出貨量與單平凈利均環(huán)比提升，與二線(xiàn)廠商拉開(kāi)較大差距。
　　單平凈利方面，Q2以來(lái)EVA粒子價(jià)格從1.8萬(wàn)元逐步下降至1.3萬(wàn)元，膠膜企業(yè)均面臨庫(kù)存減值壓力，但公司由于粒子采購(gòu)策略得當(dāng)+出貨規(guī)模較大粒子周轉(zhuǎn)速度快，在粒子成本方面優(yōu)勢(shì)顯著，疊加N型等新產(chǎn)品有一定溢價(jià)，因此Q2單平凈利環(huán)比改善，與友商盈虧平衡或虧損的情況形成鮮明對(duì)比；
　　出貨量方面，6月由于硅料價(jià)格快速下降，組件排產(chǎn)環(huán)比下降，膠膜需求減少，但公司Q2出貨量環(huán)比依然有10%以上的增長(zhǎng)，主要系：1、公司產(chǎn)品性?xún)r(jià)比高且品類(lèi)齊全，客戶(hù)粘性較強(qiáng)；2、6月二線(xiàn)廠商粒子成本已經(jīng)顯著高于膠膜現(xiàn)貨價(jià)格，為減少虧損減少了接單，而福斯特因粒子成本較低還能維持利潤(rùn)，因此接下了這類(lèi)訂單。
　　N型組件滲透率快速提升，膠膜技術(shù)迭代正在拉開(kāi)膠膜企業(yè)之間的差距，公司作為行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)十分顯著。相比PERC時(shí)代較為成熟的膠膜封裝方式而言，TOPCon、HJT、BC等N型組件封裝方式更為多元化，各家組件廠之間方案也有較大差異，對(duì)膠膜廠的研發(fā)能力也提出了更高的要求。公司作為行業(yè)龍頭，每年研發(fā)投入規(guī)模較大，目前各類(lèi)型產(chǎn)品均有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)前正在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)差距。
　　當(dāng)前公司在手現(xiàn)金充足，預(yù)計(jì)能夠穿越周期，行業(yè)龍頭靜待復(fù)蘇。膠膜行業(yè)經(jīng)歷了2021年-2022年的利潤(rùn)率上行通道，吸引了大量廠商及新進(jìn)入者擴(kuò)產(chǎn)，在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，膠膜環(huán)節(jié)正處于價(jià)格戰(zhàn)+產(chǎn)能出清的階段。膠膜行業(yè)盡管設(shè)備投資額較低（僅2000萬(wàn)元/GW），但上下游資金周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)達(dá)1年，按照粒子價(jià)格2萬(wàn)元/噸、每GW消耗4500噸粒子對(duì)應(yīng)每年運(yùn)營(yíng)資金占用接近1億元，因此在手現(xiàn)金在現(xiàn)階段是膠膜廠商的核心競(jìng)爭(zhēng)要素。而福斯特作為行業(yè)龍頭，本身在手現(xiàn)金充足，疊加2022年底發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金，在資金實(shí)力上與友商相比有明顯的優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為26.4、32.2、40.2億元，同比增速分別為67%、22%、25%，每股收益分別為1.4、1.7、2.2元，對(duì)應(yīng)9月14日收盤(pán)市值的PE分別為20.2、16.6、13.3倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。膠膜環(huán)節(jié)由于資本開(kāi)支較低、擴(kuò)產(chǎn)速度較快，從去年以來(lái)在位者、新進(jìn)入者均在大量擴(kuò)產(chǎn)，若后續(xù)產(chǎn)能釋放速度較快，膠膜環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)；2、原材料成本上漲。膠膜的核心原材料為EVA/POE樹(shù)脂，擴(kuò)產(chǎn)周期均為3-4年，當(dāng)前供需已經(jīng)處于緊平衡狀態(tài)，新的產(chǎn)能預(yù)計(jì)2024年后才能投產(chǎn)，因此隨著光伏行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，上游樹(shù)脂粒子供應(yīng)將越來(lái)越緊張，膠膜原材料成本可能上漲；3、光伏行業(yè)需求不及預(yù)期。我們基于未來(lái)幾年光伏行業(yè)需求維持20%-30%的增速對(duì)公司出貨量進(jìn)行預(yù)測(cè)，若光伏行業(yè)需求不及預(yù)期，則公司膠膜出貨量也有可能低于我們的預(yù)測(cè)值。