>> 中信證券-開立醫(yī)療(300633)投資價值分析報告：平臺價值初顯現(xiàn)，多年投入迎收獲-230914
| 上傳日期： |
2023/9/14 |
大?。?/td>
| 3838KB |
| 格式： |
pdf 共62頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳竹,宋碩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
開立醫(yī)療是一家立足創(chuàng)新的醫(yī)療器械領(lǐng)先企業(yè)，公司從超聲設(shè)備起家，發(fā)力內(nèi)鏡設(shè)備，成功開辟第二成長曲線，目前，公司在超聲和內(nèi)鏡兩大核心板塊均業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。超聲領(lǐng)域，公司是國內(nèi)較早掌握彩超主機和超聲探頭核心技術(shù)的企業(yè)之一；內(nèi)鏡領(lǐng)域，公司軟鏡、硬鏡均有布局，目前軟鏡產(chǎn)品形成了較為完善的產(chǎn)品序列，剛度可調(diào)內(nèi)鏡、超細內(nèi)鏡、光學(xué)放大內(nèi)鏡等高端鏡種也配套全面。公司持續(xù)投入研發(fā)，平臺化建設(shè)加速，硬鏡、IVUS等新品未來表現(xiàn)值得期待。我們預(yù)測公司2023-2025年EPS為1.17/1.51/1.95元，現(xiàn)價對應(yīng)PE40/31/24倍，考慮到開立醫(yī)療處于行業(yè)領(lǐng)先地位，超聲、內(nèi)鏡兩大核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗，外科、IVUS等種子業(yè)務(wù)成長空間廣闊，給予2023年50倍PE作為合理估值，對應(yīng)目標價58元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍超聲與內(nèi)鏡領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，第二成長曲線回報豐厚。開立醫(yī)療2002年成立于深圳，公司從超聲起步，發(fā)力內(nèi)鏡，成功開辟第二成長曲線。2022年公司實現(xiàn)營收17.63億元（同比+22.02%），歸母凈利潤3.70億元（同比+49.57%），疫情影響下業(yè)績增速依舊穩(wěn)健。2023H1，公司實現(xiàn)營收10.43億元（同比+24.87%），歸母凈利潤2.73億元（同比+56.18%），分板塊來看，超聲業(yè)務(wù)營收6.49億元（同比+19.54%），占主營業(yè)務(wù)收入62.21%，內(nèi)鏡業(yè)務(wù)營收3.77億元（同比+38.40%），占主營業(yè)務(wù)收入36.09%，內(nèi)鏡收入占比持續(xù)提升。2023H1，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善+疫情后診療復(fù)蘇三因素共振，公司利潤端表現(xiàn)十分亮眼。
▍超聲：行業(yè)穩(wěn)健擴容，AI賦能，高端產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力。隨著我國人口老齡化，超聲診療需求穩(wěn)步上升，超聲市場穩(wěn)健擴容。開立醫(yī)療超聲產(chǎn)品序列完備，完整覆蓋高、中、低端市場。目前，我國中低端超聲市場由國產(chǎn)設(shè)備占據(jù)主導(dǎo)，開立醫(yī)療P10、S12、P20、P40等系列產(chǎn)品在中低端市場競爭力強勁；高端超聲市場國產(chǎn)滲透率仍然較低，替代空間大，開立醫(yī)療堅持投入研發(fā)，掌握整機、探頭、AI算法等多項高端超聲技術(shù)，推出S60系列和P60系列高端彩超，成為國內(nèi)少數(shù)擁有高端彩超的制造商之一，在三甲醫(yī)院的份額持續(xù)增長。此外，開立醫(yī)療還推出了便攜式設(shè)備的X/E系列和S9系列，超聲產(chǎn)品矩陣完善，實現(xiàn)各類產(chǎn)品全覆蓋。
▍內(nèi)鏡：國產(chǎn)軟鏡引領(lǐng)者，進口替代正當時。內(nèi)鏡設(shè)備包含軟鏡和硬鏡。根據(jù)我們2021年3月14日外發(fā)的報告《軟鏡：百億規(guī)模再加速，進口替代正當時——醫(yī)療影像診療專題之一》，目前我國軟鏡設(shè)備國產(chǎn)率較低，市場處于發(fā)展期，2019年我國軟鏡設(shè)備市場規(guī)模53億元，疊加耗材，市場規(guī)模超百億。受益于疫情后需求恢復(fù)，以及消化道早癌篩查、醫(yī)療基建、分級診療等政策推進，我們推算2020年我國軟鏡設(shè)備市場51億元，2020-25年CAGR約為10%。2018年，奧巴+富士+賓得日系三巨頭在我國市占率約為95%，進口替代空間巨大。開立醫(yī)療是我國軟鏡行業(yè)的引領(lǐng)者之一，以高性價比產(chǎn)品從二級及以下醫(yī)院起步，逐漸實現(xiàn)產(chǎn)品高端化。2019-2023H1，公司內(nèi)鏡產(chǎn)品收入增速分別為89.18%、5.28%、39.03%、42.98%、38.40%，發(fā)展勢頭迅猛，以HD-550為代表的中高端內(nèi)鏡在三級醫(yī)院裝機勢頭良好。
▍創(chuàng)新研發(fā)拓新品，全球銷售鋪路，平臺化初現(xiàn)。開立醫(yī)療在全球設(shè)有七個研發(fā)中心，公司通過組織全球化的學(xué)術(shù)交流活動，進一步樹立公司學(xué)術(shù)品牌形象。同時公司在海外市場不斷開拓，加大了本地化投入，在發(fā)達國家主流市場和發(fā)展中市場精耕細作，海外業(yè)務(wù)取得了持續(xù)快速增長。超聲方面，E系列便攜彩超用戶基礎(chǔ)廣泛，X系列便攜超聲拓展臨床科室業(yè)務(wù)，提供增長空間，通過引入人工智能模塊，公司高端超聲產(chǎn)品的競爭力進一步增強，品牌影響力穩(wěn)步提升。內(nèi)鏡方面，公司渠道不斷優(yōu)化，超聲內(nèi)鏡系統(tǒng)（EUS）在海外多個國家落地裝機，內(nèi)鏡業(yè)務(wù)海外市場持續(xù)高速增長。此外，外科業(yè)務(wù)（硬鏡）穩(wěn)步實現(xiàn)規(guī)模銷售，并通過股權(quán)激勵等方式加強專業(yè)人才隊伍和渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)；IVUS產(chǎn)品突破國內(nèi)空白，發(fā)展空間廣大；獸用專用產(chǎn)品解決方案倍受市場關(guān)注。總體而言。公司海外業(yè)務(wù)在規(guī)模和效率上同步提升，平臺化發(fā)展前景值得期待。
▍風險因素：政策風險、地緣政治風險、研發(fā)進度不及預(yù)期風險、市場競爭加劇風險、渠道建設(shè)不及預(yù)期風險、匯率大幅波動風險、海外法律糾紛風險、下游需求大幅變動風險、上游原材料供應(yīng)不穩(wěn)風險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：開立醫(yī)療在超聲和內(nèi)鏡兩大核心板塊均業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，且公司持續(xù)投入研發(fā)，硬鏡、IVUS等新品未來表現(xiàn)值得期待。我們預(yù)測公司2023-2025年EPS為1.17/1.51/1.95元，現(xiàn)價對應(yīng)PE40/31/24倍。選取醫(yī)療器械龍頭且超聲業(yè)務(wù)快速增長的邁瑞醫(yī)療、內(nèi)窺鏡業(yè)務(wù)快速增長的澳華內(nèi)鏡和海泰新光為可比公司，Wind一致預(yù)期對應(yīng)的2023年行業(yè)平均PE為48倍，考慮到開立醫(yī)療處于行業(yè)領(lǐng)先地位，兩大核心業(yè)務(wù)超聲和內(nèi)鏡表現(xiàn)靚麗，外科業(yè)務(wù)、IVUS業(yè)務(wù)等種子業(yè)務(wù)成長空間廣闊，給予2023年50倍PE作為合理估值，對應(yīng)目標價58元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
|
|
