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地方政府債務(wù)包含顯性和隱性債務(wù)。顯性債務(wù)是地方政府在預(yù)算管理計(jì)劃內(nèi)發(fā)行的公開(kāi)債，包含一般債與專(zhuān)項(xiàng)債兩類(lèi)，二者均納入限額管理。隱性債務(wù)則是地方政府在預(yù)算計(jì)劃外，以財(cái)政資金償還及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。從時(shí)間順序上看，1994年實(shí)施“分稅制”，地方隱債開(kāi)始萌生。2008年金融危機(jī)背景下，國(guó)內(nèi)宏觀政策力度較大，隱債開(kāi)啟擴(kuò)張。2017年金融去杠桿，地方政府舉債渠道受到限制。2020年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，隱債規(guī)模再度有所上升。
　　從舉債主體視角測(cè)算地方政府隱性債務(wù)。地方政府舉債主體包括地方國(guó)企（融資平臺(tái)和一般地方國(guó)企）、PPP、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等。分別來(lái)看：1）融資平臺(tái)（或一般地方國(guó)企）產(chǎn)生的隱債=融資平臺(tái)帶息債務(wù)（或一般地方國(guó)企負(fù)債）x債務(wù)違約率x政府救助比例。2）PPP產(chǎn)生的隱債主要為政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)項(xiàng)目的已落地投資額。3）政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)產(chǎn)生的隱債體現(xiàn)為棚改貸款余額。各大主體中，融資平臺(tái)產(chǎn)生的隱債規(guī)模最高，2022年占比為39.3%。PPP次之，占比37.1%。隨后是政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)和一般地方國(guó)企，分別占比13.1%、10.5%。
　　隱債資金來(lái)源和未來(lái)到期壓力。我們重點(diǎn)分析融資平臺(tái)的資金來(lái)源，其帶息債務(wù)中，商業(yè)銀行為最主要的貸款人，2022年與銀行有關(guān)的融資分項(xiàng)合計(jì)占比72.3%。次要來(lái)源為債券融資，應(yīng)付債券（即城投債）占比23.8%。基于融資平臺(tái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，今年的債務(wù)到期規(guī)模約13.6萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)隱債規(guī)模約3.4萬(wàn)億元，在今年地方一般公共預(yù)算收入中占比達(dá)14.8%，償債壓力不可小覷。未來(lái)一段時(shí)間隱債到期壓力依然較高，首先是未來(lái)三年內(nèi)城投債到期規(guī)模較大。其次是我們觀察到部分融資平臺(tái)的長(zhǎng)期借款平均期限均在10年及以上，進(jìn)一步說(shuō)明化解隱債并非短期應(yīng)急，而是長(zhǎng)期工程。
　　貨幣政策如何配合一攬子化債方案？參考中央的提法，一攬子化債方案主要有三條思路，一是控增量、減存量，縮減隱性債務(wù)余額；二是降成本、拉久期，對(duì)應(yīng)債務(wù)置換；三是盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收入。貨幣政策主要能在債務(wù)置換方面予以支持，包括為金融機(jī)構(gòu)做債務(wù)展期提供流動(dòng)性支持，通過(guò)降息為化債方案節(jié)約成本，以及設(shè)立SPV工具用作短期救急。在化解隱性債務(wù)和各項(xiàng)宏觀政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要窗口，我們判斷央行貨幣政策仍將維持積極取向，未來(lái)可能還會(huì)降準(zhǔn)、降息。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策力度不及預(yù)期，房地產(chǎn)下行加劇財(cái)政壓力，海外因素引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)等