>> 信達(dá)證券-等待央行目標(biāo)的進(jìn)一步明確-230910
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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本周債券市場延續(xù)了調(diào)整態(tài)勢，尤其是資金面的收斂使得中短端利率大幅走高。資金面收斂的直接原因或?yàn)槟婊刭彽拇笠?guī)模凈回籠帶來的銀行融出下降，但3月同樣存在信貸擴(kuò)張、政府債繳款，且逆回購到期規(guī)模更大時也并未帶來這樣的收斂。事實(shí)上，在8月降息后銀行融出的下降已經(jīng)使得隔夜利率有所抬升，本周資金面的收斂也是在周二隔夜加權(quán)利率降至1.5%附近后，因此本周資金面的收斂可能更多反映了在前期強(qiáng)調(diào)防資金空轉(zhuǎn)的要求下，過低的隔夜利率可能不符合央行目標(biāo)，因此央行引導(dǎo)銀行融出下滑。
但在周三隔夜利率抬升后，DR007也升至1.8%的政策利率之上。我們在前期報告中提到，在當(dāng)前非銀需求已經(jīng)明顯抬升的狀態(tài)下，DR007維持在政策利率附近所需要的銀行融出上升，但銀行融出又以隔夜為主，其供給上升又會壓低隔夜利率。因此，如果短期央行又將限制隔夜利率過低作為新的政策目標(biāo)，那么其與維持DR007在1.8%附近可能存在一定的權(quán)衡，后續(xù)資金面可能會出現(xiàn)“隔夜利率下降——銀行融出減少——DR007走高——銀行融出升高”的循環(huán)，資金利率的中樞未必會較當(dāng)前水平顯著抬升，但波動會顯著增大。這樣的狀態(tài)會持續(xù)多久，可能還是要觀察央行如何在其政策目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。
如果央行不愿使隔夜利率過低的原因是為了防止資金空轉(zhuǎn)套利，但這樣的操作背后也應(yīng)該存在宏觀的目的。即便央行如22年11月那樣對資金面進(jìn)行了快速的收縮，但若實(shí)體需求仍然偏弱，那么一旦流動性轉(zhuǎn)松，同業(yè)鏈條仍然會有所擴(kuò)張，這又會削弱前期收緊的意義。11月資金面的收斂，可能是由于M2已經(jīng)持續(xù)走高，在防疫政策的調(diào)整之下，央行擔(dān)憂其可能帶來通脹的風(fēng)險。但是目前來看，CPI在8月剛剛擺脫負(fù)增長的狀態(tài)，通脹應(yīng)當(dāng)不是央行當(dāng)前考慮的核心問題。另一方面，境內(nèi)市場隔夜利率的上升對于人民幣匯率的影響過于間接，央行也很難通過隔夜利率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)對于匯率的調(diào)控目標(biāo)。
在這樣的背景下，即便防止資金空轉(zhuǎn)套利、推動隔夜利率上升是央行當(dāng)前的政策目標(biāo)，但宏觀或微觀層面發(fā)生了怎樣的變化才算是達(dá)成了這樣的目標(biāo)目前仍不明確，有待于央行后續(xù)進(jìn)一步的說明。如果降準(zhǔn)在9月落地當(dāng)然也是貨幣政策無意持續(xù)緊縮的重要標(biāo)志，這顯然有利于資金面重新進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，但在目前政策目標(biāo)不明的狀態(tài)下，其何時落地可能仍然需要觀察。
在本周的調(diào)整后，短端利率的配置價值已經(jīng)凸顯。但考慮央行目前的政策目標(biāo)仍不明朗，短端還尚未到明確的右側(cè)。對于負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，可根據(jù)到期情況逐步增大短端的配置。
盡管近期政策持續(xù)放松，但從高頻數(shù)據(jù)來看基本面仍未出現(xiàn)明確逆轉(zhuǎn)的跡象。但考慮經(jīng)濟(jì)旺季已經(jīng)到來，多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的環(huán)比后續(xù)可能仍有改善的空間，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期短期尚難證偽。從機(jī)構(gòu)行為來看，上周交易盤凈賣出利率債的規(guī)模已經(jīng)與22年11月大致相當(dāng)，顯示市場情緒已在極度悲觀的狀態(tài)。但與去年11月不同的是，理財凈買入信用債的規(guī)模反而出現(xiàn)了明顯抬升，顯示短期市場尚未出現(xiàn)了類似于去年11月的贖回反饋壓力。但配置機(jī)構(gòu)當(dāng)前的買入力量尚不足以推動市場逆轉(zhuǎn)，短期悲觀情緒仍有待釋放。因此，盡管我們認(rèn)為債券市場牛熊轉(zhuǎn)換的窗口尚未到來，但短期仍需維持謹(jǐn)慎，等待央行政策目標(biāo)的進(jìn)一步明確。
風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。
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