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本期投資提示：
　　23H1營(yíng)收增速放緩、業(yè)績(jī)同比下滑，總體降速、分化加劇、加速整合。23H1，物業(yè)管理板塊整體主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比+6.3%，同比-13.1pct。其中，一線物企營(yíng)業(yè)收入同比+16.7%，同比-15.2pct；二線物企營(yíng)業(yè)收入同比+3.9%，同比-12.4pct。23H1，物業(yè)管理板塊整體歸母凈利潤(rùn)同比-41.5%，同比-29.8pct。其中，一線物企歸母凈利潤(rùn)同比+16.6%，同比+2.5pct；二線物企歸母凈利潤(rùn)同比-55.1%，同比-36.9pct。23H1，主流物業(yè)管理公司營(yíng)收增速放緩、凈利潤(rùn)同比下降，主要源于：1）21年下半年以來房地產(chǎn)新開工、銷售持續(xù)下行；2）部分房地產(chǎn)企業(yè)出險(xiǎn)，竣工交付受到影響；3）應(yīng)收賬款計(jì)提減值大幅增長(zhǎng)。綜合來看，物管行業(yè)呈現(xiàn)總體降速，但結(jié)構(gòu)分化加劇，一線物企營(yíng)收、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂诙€物企，體現(xiàn)出強(qiáng)者更強(qiáng)的局面，物管行業(yè)也進(jìn)入加速整合階段。
　　23H1毛利率、凈利率下降，源于人工上升、地產(chǎn)下行、應(yīng)收款減值增加等。23H1，物業(yè)管理板塊整體毛利率為23.1%，同比-3.0pct。其中，一線物企毛利率21.1%，同比-0.7pct；二線物企毛利率23.7%，同比-3.7pct。23H1，物業(yè)管理板塊整體凈利率7.0%，同比-3.2pct。其中，一線物企凈利率10.7%，同比-0.2pct；二線物企凈利率6.0%，同比-4.1pct。23H1，物業(yè)管理板塊整體三費(fèi)率為8.2%，同比-1.3pct。其中，一線物企三費(fèi)率為7.0%，同比-0.7pct；二線物企三費(fèi)率為8.6%，同比-1.5pct。23H1，物業(yè)管理板塊應(yīng)收款余額均值達(dá)37.4億元，同比+24%；應(yīng)收賬款減值均值4.5億元，同比+66%，對(duì)應(yīng)應(yīng)收賬款減值占比應(yīng)收賬款達(dá)14.4%，同比+6.1pct，其中一線物企5.3%、同比+1.1pct，二線企業(yè)22.4%、同比+10.9pct；商譽(yù)減值及無形資產(chǎn)攤銷比例（占比商譽(yù)及無形資產(chǎn)）平均值為2.7%，同比+0.1pct。23H1，物管公司毛利率和凈利率下降，主要源于：1）地產(chǎn)行業(yè)下行、人工成本上升等因素，壓制物管行業(yè)盈利能力；2）非住宅物業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇；3）高毛利增值服務(wù)增速放緩；4）應(yīng)收賬款減值大幅增加；5）商譽(yù)減值及無形資產(chǎn)攤銷占比提升。
　　23H1基礎(chǔ)/非業(yè)主/業(yè)主增值分別占比68%/10%/14%、合同/在管覆蓋1.5倍。從業(yè)務(wù)占比來看，23H1，7家主流物企物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)、其他服務(wù)營(yíng)收分別占比68.2%、10.0%、14.4%、7.4%，分別同比+5.2、-5.1、-0.4、+0.3pct。從業(yè)務(wù)增速來看，23H1，7家主流物企物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)收入平均分別同比+15%、-9%、+11%。綜合來看，主流物企物業(yè)管理服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)保持相對(duì)較高增速，非業(yè)主增值服務(wù)受地產(chǎn)下行拖累，占比下降明顯。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，23H1，14家主流物企在管面積平均同比+18.6%；其中，一線、二線物企平均分別同比+20.0%、+17.3%。合同面積平均同比+9.3%；其中，一線、二線物企平均分別同比+10.8%、+8.1%。23H1末，14家主流物企合同/在管面積平均覆蓋倍數(shù)為1.5倍，較22年末持平。其中，一線、二線物企分別為1.5、1.5倍，分別較21年末-0.1倍、持平。
　　23H1資產(chǎn)負(fù)債率略降、周轉(zhuǎn)率略升、凈利率下降，綜合導(dǎo)致板塊ROE下降。23H1，物業(yè)管理板塊整體ROE為5.8%，同比-1.3pct。其中，一線物企ROE為8.8%，同比+0.5pct；二線物企ROE為4.9%，同比-2.0pct。23H1，板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率為43.7%，同比-1.2pct；板塊整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.40次，同比+0.01次；板塊整體凈利率為7.0%，同比-3.2pct。綜合來看，23H1，物業(yè)管理板塊負(fù)債率略降、周轉(zhuǎn)率略升、凈利率下降，綜合導(dǎo)致板塊ROE下降，其中一線物企顯著好于二線物企。
　　投資分析意見：行業(yè)增速放緩，物企分化加劇，維持“看好”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，我國物業(yè)管理行業(yè)同時(shí)兼具了準(zhǔn)公共服務(wù)、消費(fèi)、資產(chǎn)管理三大屬性，并且同時(shí)兼顧政府、居民和業(yè)主等三大主體的利益，形成政府、居民、業(yè)主、物管四方共贏的局面。對(duì)比海外，我國物業(yè)管理行業(yè)擁有空間巨大、圍墻屬性、集中度繼承三大獨(dú)有特色。短期來看，由于房地產(chǎn)基本面超預(yù)期下行影響，物管行業(yè)呈現(xiàn)總體降速、物企分化進(jìn)一步加劇趨勢(shì)，但優(yōu)質(zhì)物企有望更加受益集中度提升，成長(zhǎng)空間更大，并且目前物管板塊平均2023PE僅14X。我們維持物業(yè)管理行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)，推薦：保利物業(yè)、中海物業(yè)、華潤(rùn)萬象、新大正、碧桂園服務(wù)，建議關(guān)注：招商積余。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)行業(yè)超預(yù)期下行、人工成本上行超預(yù)期、行業(yè)增值服務(wù)探索不及預(yù)期。