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摘要：
　　在庫存周期視角下的大類資產(chǎn)配置中，股票在被動去庫早期就開始轉(zhuǎn)強(qiáng)，而商品在被動去庫中后期臨近主動補(bǔ)庫之時(shí)才變得強(qiáng)勢。股票的預(yù)期看得更遠(yuǎn)期，而商品更看重真實(shí)產(chǎn)業(yè)邏輯，這導(dǎo)致了歷史上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期股票往往跑贏商品。同時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率在復(fù)蘇中后期、臨近補(bǔ)庫時(shí)上行風(fēng)險(xiǎn)加劇，債市從長期順風(fēng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗幈茈U(xiǎn)模式。
　　過去我們常以利率為錨結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期去進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，但本輪中美貨幣政策周期錯(cuò)位下，衡量資金外部價(jià)格的匯率對于資產(chǎn)價(jià)格的影響加劇，并且與衡量資金內(nèi)部價(jià)格的利率并非同向波動。8月以來，大類資產(chǎn)間的相關(guān)性出現(xiàn)變化。商品維持了年中以來的強(qiáng)勢表現(xiàn)，債券在8月下旬伴隨著新一輪地產(chǎn)政策出臺出現(xiàn)調(diào)整，權(quán)益市場則表現(xiàn)較弱。
　　我們認(rèn)為，在大類資產(chǎn)類別下，股票擾動因素最多，外匯信息反映最充分，債券的長期資金最充足，而商品的產(chǎn)業(yè)邏輯最充分?；厥妆据嗁Y產(chǎn)變盤，在人民幣匯率較弱的大背景下，商品先起，債券后跌，股票維持弱勢，宏觀的諸多變數(shù)暫時(shí)從金融層面（資金面、估值層面等）壓制了權(quán)益市場的表現(xiàn)，但實(shí)體微觀層面上出現(xiàn)了回暖的跡象，并且在這一點(diǎn)已經(jīng)逐步傳導(dǎo)至宏觀數(shù)據(jù)，暫時(shí)無法被證偽（微觀地產(chǎn)銷售仍然偏弱）。
　　再回到庫存周期視角來看，以往的信用周期往往領(lǐng)先于庫存周期，但本輪持續(xù)的弱需求導(dǎo)致了庫存管理角度的極致壓縮，庫存周期跑到了信用周期之前。
　　綜上所述，商品回暖是本輪大類資產(chǎn)配置的錨，或繼續(xù)震蕩偏強(qiáng)。債市伴隨著短期基差修復(fù)行情，維持中性偏空的判斷。當(dāng)匯率企穩(wěn)后，權(quán)益市場或?qū)㈤_啟對商品的追趕。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　長期資金流入受阻、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級