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核心結(jié)論：6月以來，商品價格走勢偏強，但股市、利率、匯率均偏弱，如何看待這種背離？我們認為，這大概率是經(jīng)濟正在出現(xiàn)拐點的標志，由于不同資產(chǎn)的差異，股債商匯傾向于在經(jīng)濟拐點附近出現(xiàn)走勢偏差。股市大多在頂部領(lǐng)先商品，如2008年、2011年、2018年、2022年均是如此，只有2004年4月股市頂部和商品頂部同步。但股市在底部較商品的關(guān)系并不穩(wěn)定，2008年11月和2019年1月，股市底領(lǐng)先商品底部，但2005年中、2016年初、2012年底，股市底部滯后商品底部。這三次商品底領(lǐng)先股市底（2005年中、2016年初、2012年底），均出現(xiàn)在投資者對中國經(jīng)濟悲觀，并且由此低估中國經(jīng)濟長期動力的時候。2005年中，投資者對中國經(jīng)濟的判斷尚未擺脫1990-2000年的印象，擔心經(jīng)濟過熱后一旦開始調(diào)控經(jīng)濟會快速降溫，而隨后5年，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了長時間穩(wěn)定的高增長。2012年底和2016年初，投資者擔心人口紅利結(jié)束、制造業(yè)產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不順利，但隨后6年，中國經(jīng)濟內(nèi)部消費升級和制造業(yè)升級的力量逐漸增強。我們認為，這一次股市比商品弱，可能是由于投資者對房地產(chǎn)的過度擔心，按照歷史經(jīng)驗，后續(xù)股市大概率會通過補漲追上商品的上漲。
　?。?）股市大多在頂部領(lǐng)先商品，但在底部較商品的關(guān)系并不穩(wěn)定。2005年以來，股市共有5次由經(jīng)濟下降導致的頂部。我們能夠發(fā)現(xiàn)，股市大部分頂部均領(lǐng)先商品，2008年、2011年、2018年、2022年均是如此，只有2004年4月股市頂部和商品頂部同步。在伴隨著經(jīng)濟回升的股市底部，也經(jīng)常出現(xiàn)股市底領(lǐng)先商品底，比如2008年11月和2019年1月，股市均在政策底后開始反轉(zhuǎn)，但商品的底部都是滯后的。但整體上來看，在底部,股市的領(lǐng)先關(guān)系并不非常穩(wěn)定，2005年中、2016年初、2012年底，股市底部滯后商品底部。
　?。?）商品底領(lǐng)先股市底的案例：2005年中、2016年初、2012年底。2004年4月開始，國內(nèi)政策擔心經(jīng)濟過熱，政策逐漸收緊，股市和商品同步見底，但是由于周期行業(yè)產(chǎn)能格局較好，商品價格受影響幅度很小，2004-2005年股市調(diào)整幅度遠大于商品。到2005年7月下旬上證綜指底部的時候，商品價格并沒有明顯的底部。2015年12月，由于庫存周期和供給側(cè)改革的影響，商品價格見底回升，但股市由于受到TMT高估值和杠桿資金流出的影響，反而在2016年1月出現(xiàn)了劇烈調(diào)整，直到2016年2月才見底回升。2012年的底部，股市也是滯后商品底部的，2012年9月開始，南華工業(yè)品指數(shù)逐漸走強，但是股市的反轉(zhuǎn)直到2012年12月才出現(xiàn)。雖然這一次底部之后，股市和商品均只是進入的震蕩市，但我們認為也算是一種底部。
　　風險因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動。