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事件：公司發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.6億元，同比減少18.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比減少85.3%，歸母凈利率2.7%，同減12.1pct；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.9億元，同比減少90.4%，扣非歸母凈利率1.6%，同減11.9pct。單季度看，23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.4億元，同比減少15.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.05億元，同比減少98.5%，歸母凈利率0.2%，同減9.0pct；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-1.3億元，同比減少-127.4%，扣非歸母凈利率-4.1%，同減17.0pct。
　　 23H1公司綜合毛利率為59.7%，同減2.6pct。期間費(fèi)用率為45.2%，同增10.6pct。其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.7%/11.9%/0.2%/22.5%，同比變化+2.1pct/+3.1pct/-0.2pct/+5.6pct。23Q2綜合毛利率為59.6%，同減3.6pct。期間費(fèi)用率為48.5%，同增15.2pct。其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.5%/12.5%/0.1%/24.5%，同比變化+2.5pct/+5.3pct/-0.2pct/+7.6pct。
　　分產(chǎn)品看，自營(yíng)商場(chǎng)方面，租賃及相關(guān)收入為33.77億元，同比下降18.7%，占營(yíng)業(yè)收入59.7%，變動(dòng)主要系商場(chǎng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響以及2022年下半年公司推出免租政策使得自營(yíng)商場(chǎng)收入較上年同期減少。委管業(yè)務(wù)收入為10.77億元，較上年同期下降16.9%，主要系項(xiàng)目前期品牌咨詢委托管理、項(xiàng)目年度品牌咨詢委托管理與商業(yè)咨詢費(fèi)及招商傭金項(xiàng)目收入減少所致。建造施工及設(shè)計(jì)收入合計(jì)為5.32億元，同減27.2%。家裝相關(guān)服務(wù)及商品營(yíng)收2.21億元，同減12.1%。
　　分渠道看，23H1公司關(guān)閉自營(yíng)商場(chǎng)2家、委管商場(chǎng)7家；新開委管商場(chǎng)5家，位于位于河北邢臺(tái)、江蘇泰州、江蘇連云港、陜西延安、廣東珠海；有2家商場(chǎng)由委管轉(zhuǎn)為特許經(jīng)營(yíng)。截至2023年6月30日，公司經(jīng)營(yíng)了91家自營(yíng)商場(chǎng)，281家委管商場(chǎng)，通過(guò)戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)8家家居商場(chǎng)，此外，公司以特許經(jīng)營(yíng)方式授權(quán)54家特許經(jīng)營(yíng)家居建材項(xiàng)目，共包括465家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街。公司通過(guò)委管及特許經(jīng)營(yíng)模式在三線及以下城市拓展商場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，對(duì)下沉市場(chǎng)進(jìn)行快速的滲透。
　　股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)務(wù)協(xié)同迎來(lái)發(fā)展新契機(jī)。公司于2023年6月引入新股東建發(fā)股份、聯(lián)發(fā)集團(tuán)，持股比例分別為23.95%和6.00%。建發(fā)股份為廈門地方國(guó)有企業(yè)，是行業(yè)內(nèi)資深的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)商。建發(fā)股份與公司在供應(yīng)鏈、地產(chǎn)業(yè)務(wù)等方面均具有較強(qiáng)的協(xié)同性，且有望在金融資源上給公司賦能，未來(lái)雙方有望持續(xù)相互賦能、互相成就，公司將迎來(lái)新的發(fā)展契機(jī)。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)及公司免租政策影響，我們將公司23/24年凈利潤(rùn)由22.5/25.3億元下調(diào)至6.24/7.88億元，同比變化-16.67%/26.23%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23、24年P(guān)E分別為31.1、24.7倍，對(duì)應(yīng)0.35、0.35倍PB。參考可比公司給予23年36-38倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間5.16-5.44元，對(duì)應(yīng)PB為0.41-0.43倍，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，家裝訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期，賣場(chǎng)開拓速度不及預(yù)期