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靜待需求復(fù)蘇，盈利能力修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)公司4月28日發(fā)布23年一季報(bào)。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.2億元，同比-22.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利/扣非歸母凈利1.5/2.2億元，同比-79.1%/-54.5%。凈利下滑的主要系服務(wù)進(jìn)度延緩和疫情免租攤銷所致。考慮到家居消費(fèi)恢復(fù)的節(jié)奏和程度仍具不確定性，我們調(diào)整了公司23-25年盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)14.0、16.0、18.7億元（前值25.1、27.8、33.3億元）。參考A股可比公司23年Wind一致預(yù)期均值12xPE，考慮到公司龍頭地位穩(wěn)固，市占率有望進(jìn)一步提升，且建發(fā)入股之后或在家居業(yè)務(wù)方面與公司產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，給予公司A股23年19xPE，目標(biāo)價(jià)6.08元?？紤]到AH同時(shí)上市以來H/A價(jià)格平均為55%，給予公司H股45%折價(jià)，對(duì)應(yīng)2023年10.5xPE，目標(biāo)價(jià)3.82港元（港幣兌人民幣匯率取0.88），維持買入評(píng)級(jí)。
　　自營(yíng)賣場(chǎng)收入下滑，委管賣場(chǎng)儲(chǔ)備充足
　　23Q1，公司自營(yíng)商場(chǎng)新開0家、關(guān)閉2家；委管商場(chǎng)新開2家、關(guān)閉2家、由自營(yíng)轉(zhuǎn)為委管1家。公司自營(yíng)賣場(chǎng)收入為16.4億元，同比-24.4%，其中，自有/租賃/合營(yíng)聯(lián)營(yíng)商場(chǎng)收入分別為13.6/2.1/0.7億元，同比-23.8%/-30.4%/-12.9%。截至23Q1，公司經(jīng)營(yíng)自營(yíng)商場(chǎng)91家、委管商場(chǎng)285家、戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)8家、特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目55個(gè)、家居建材店472家，另外籌備中的自營(yíng)商場(chǎng)19家、籌備中的委管商場(chǎng)有309家已取得土地使用權(quán)證/已獲得地塊。
　　營(yíng)收下降致盈利能力承壓23Q1公司營(yíng)收同比-22.5%，主要系22Q1基數(shù)較高、23Q1服務(wù)進(jìn)度延緩所致。營(yíng)收下降導(dǎo)致毛利率、費(fèi)用率相關(guān)指標(biāo)承壓。毛利率為59.8%，同比-1.7pct，主要系自營(yíng)商場(chǎng)毛利下降4.2pct所致。公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.8%/11.2%/20.1%，同比+1.6pct/+0.7pct/+3.2pct。
　　建發(fā)股份或成為控股股東，有望產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)
　　4月28日公司公告股份轉(zhuǎn)讓進(jìn)展。若股份轉(zhuǎn)讓順利實(shí)施，公司實(shí)控人將變?yōu)閺B門市國(guó)資委，控股股東將從紅星控股轉(zhuǎn)變?yōu)榻òl(fā)股份，建發(fā)股份及其一致行動(dòng)人持股比例將從0%提升至29.95%，紅星控股持股比例從52.9%下降至22.9%。我們認(rèn)為以地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)為主業(yè)的建發(fā)股份順利入股之后，有望賦能家居業(yè)務(wù)發(fā)展，與公司產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。展望23年，公司將繼續(xù)推動(dòng)一體兩翼戰(zhàn)略，踐行降本增效，盈利能力有望逐步修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、開店速度不及預(yù)期。